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季度視角：順周期預期疊加成本周期，大幅提升生活紙賠率。1）復盤過去，漿價下行后，生活紙行業(yè)進入盈利修復周期。毛利率拐點滯后于紙漿價格拐點1-3個季度，主要受到庫存影響，本輪針葉漿/闊葉漿于3月底陸續(xù)降價，我們預計毛利率拐點或在Q3后逐步顯現(xiàn)。對于生活紙生產環(huán)節(jié)，行業(yè)供需格局直接決定盈利；對于生活紙品牌環(huán)節(jié)，銷售價格整體穩(wěn)定，不過企業(yè)會動態(tài)調整銷售費用率，消費信心決定結構性行情。2）消費信心恢復疊加成本改善，看好生活紙品牌環(huán)節(jié)盈利觸底向上。23Q2行業(yè)利潤率筑底，7月后促銷費、穩(wěn)增長政策密集出臺，看好消費者信心進入改善區(qū)間。3）漿價持續(xù)低位，將拉大盈利擴張斜率。漿價自進入2023年后進入快速下行區(qū)間，2023年7月Arauco針葉漿/闊葉漿報價分別為680/515美元/噸，距2023年漿價最高點下降28.3%/39.1%，短期需求缺乏較強推動力，而漿價也已降至底部，我們判斷漿價將持續(xù)在底部盤整。4）生活用紙價格降至低位，成本改善帶來23Q3盈利改善。截至2023年7月21號，生活用紙市場均價為6450元，同比減少16.2%，當前價格已然維持2個半月，我們預計23Q3紙價持續(xù)以穩(wěn)為主，下游紙企基本在23Q2消化完高價漿，成本改善背景下我們預計23Q3生活紙毛利率顯著提升。
　　中期視角：必選品升級和龍頭整合值得期待。1）多因素拉動需求回暖，行業(yè)格局持續(xù)優(yōu)化。2021年，我國生活用紙市場規(guī)模約為1405億元，同增15%，2008年-2021年CAGR為9.96%，其中消費量/單價CAGR為8.73%/1.11%。我國生活用紙人均消費量持續(xù)增長，對比發(fā)達國家和地區(qū)仍有較大提升空間。2）四大集團強者恒強。第一梯隊：維達國際、中順潔柔、恒安國際、金紅葉為全國性紙企，產品以中高檔為主，2022年CR4為29.8%，但對比美國成熟市場（CR3為66.7%）仍有較大提升空間。3）復盤日本生活用紙行業(yè)，經濟下行階段生活用紙量增帶來消費增長。在經濟下行周期中，2000-2022年日本年戶均衛(wèi)生紙/面巾紙消費額從2525/1902日元提升至3362/1960日元，CAGR為1.31%/0.14%，戶均面巾紙/衛(wèi)生紙消費占總消費額的比例從0.056%/0.075%提升至0.067%/0.115%，戶均消費額增加主要來自于量增，1992-2013年日本生活用紙價格指數(shù)從120.9下滑至81.4，下降32.7%。量方面，1990-2015年日本衛(wèi)生紙年需求量從137.9萬噸提升至194.6萬噸，增長41%。日本生活用紙競爭格局較為穩(wěn)定，2022年CR3為59.6%且近年來波動不大。
　　投資建議：短期來看，順周期拉動生活用紙消費增長疊加紙漿價格下行的成本周期帶來生活用紙盈利回暖；中長期來看，生活用紙需求持續(xù)增長、集中度持續(xù)提升、必選消費品持續(xù)升級，建議重點關注生活用紙第一梯隊企業(yè)維達國際、中順潔柔、恒安國際。
　　風險提示：自然災害等不可抗力因素導致漿企停產；下游消費恢復不及預期。