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營(yíng)收階段性承壓，利潤(rùn)率穩(wěn)步修復(fù)，維持“增持”評(píng)級(jí)公司23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.36億元（yoy-30.50%），歸母凈利1.42億元（yoy+4.07%），扣非凈利1.23億元（yoy+1.81%）。其中Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.40億元（yoy-30.17%），歸母凈利9023萬(wàn)元（yoy+1.21%），上半年受海外需求不足、客戶去庫(kù)存等因素影響，收入表現(xiàn)有所承壓，但原料及海運(yùn)成本下降、美元升值等因素催化下，公司利潤(rùn)率穩(wěn)步修復(fù)，帶動(dòng)利潤(rùn)增速表現(xiàn)明顯優(yōu)于收入。考慮到需求尚有待恢復(fù)及原料成本情況，我們下調(diào)辦公椅等收入預(yù)測(cè)，上調(diào)各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利分別為3.25、3.86、4.50億元（前值3.05/3.55/4.09億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為0.98/1.16/1.35元，參考可比公司23年Wind一致預(yù)期PE均值為14倍，考慮到公司利潤(rùn)率穩(wěn)步提升，下調(diào)估值折價(jià)幅度，給予公司23年13倍PE，目標(biāo)價(jià)12.74元（按新股本折算前值11.04元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　外需不足階段性拖累收入表現(xiàn)，庫(kù)存去化下期待23H2收入增速改善上半年全球需求復(fù)蘇偏弱，疊加前期庫(kù)存高位影響，上半年辦公椅、沙發(fā)等外銷需求有所承壓，據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，23H1我國(guó)辦公椅出口額同降0.69%至17億美元，沙發(fā)出口額同降16.52%至35.03億美元。公司營(yíng)收亦受上述因素影響，分產(chǎn)品看，23H1辦公椅/沙發(fā)/按摩椅椅身/休閑椅收入分別同比下降13.8%/46.0%/46.1%/34.6%至14.14/2.56/1.01/0.13億元。展望后續(xù)，考慮到海外客戶渠道庫(kù)存不斷去化，疊加前期低基數(shù)效應(yīng)釋放，辦公椅及沙發(fā)等品類出口需求有望邊際回暖，期待23H2收入增速改善。
　　加快建設(shè)內(nèi)銷自主品牌，多渠道發(fā)力驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)
　　上半年公司圍繞自主品牌建設(shè)和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)拓展，進(jìn)一步加大資源投入；品牌端，積極利用抖音、小紅書(shū)、B站、知乎等內(nèi)容營(yíng)銷平臺(tái)和興趣電商加大品牌種草力度；渠道端，加快布局線下自主渠道，開(kāi)展“百城攻堅(jiān)”市場(chǎng)覆蓋深耕計(jì)劃，同時(shí)大客戶、電商等渠道多維共進(jìn)，期待后續(xù)自主品牌表現(xiàn)。
　　23H1銷售毛利率同比提升5.32pct，銷售凈利率同增3.10pct23H1毛利率同增5.32pct至23.1%，我們判斷主要系原材料及海運(yùn)成本下行、美元升值等所致；23H1期間費(fèi)用率同增2.38pct至13.0%，其中銷售費(fèi)用率同增3.22pct至6.5%，主要系公司發(fā)力自主品牌投建設(shè)，銷售業(yè)務(wù)費(fèi)、市場(chǎng)推廣費(fèi)增加所致；管理+研發(fā)費(fèi)用率同增1.83pct至9.3%，主要系收入增速下行、對(duì)剛性費(fèi)用的攤薄效應(yīng)減弱所致；財(cái)務(wù)費(fèi)用率同減2.67pct至-2.8%，主要系匯兌收益以及利息凈收益增加所致。綜合影響下，23H1銷售凈利率同增3.10pct至9.3%，利潤(rùn)率穩(wěn)步修復(fù)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。