>> 申萬宏源-公用事業(yè)行業(yè)電力供需格局及電價風(fēng)險點(diǎn)評：市場高估電價風(fēng)險，繼續(xù)看多電力板塊-230901
| 上傳日期： |
2023/9/1 |
大小： |
682KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
查浩，鄒佩軒 |
| 行業(yè)名稱： |
電力 |
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投資要點(diǎn)：
近期電力板塊出現(xiàn)持續(xù)回調(diào)，尤其部分港股電力公司回撤幅度較大，與部分投資者對四季度以及2024年電價下行風(fēng)險的擔(dān)憂不無關(guān)系。我們認(rèn)為從電力供需格局、電力行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)壓力和下游用戶承受能力三個角度看，市場多度擔(dān)憂了電價下行風(fēng)險，當(dāng)前時點(diǎn)應(yīng)該繼續(xù)看多電力板塊。
電能替代進(jìn)一步深化，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與用電量數(shù)據(jù)脫鉤，電力供需格局持續(xù)偏緊。2020年以來我國電力供需由松轉(zhuǎn)緊，近期出于對宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行的擔(dān)憂，部分投資者擔(dān)心我國電力供需格局再次逆轉(zhuǎn)。但是我們強(qiáng)調(diào)，近年來隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化，電力需求的增長動能已經(jīng)今非昔比，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與用電量數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)性有所減弱。以2023年7月數(shù)據(jù)為例，根據(jù)wind數(shù)據(jù)，7月單月全國工業(yè)增加值同比增長3.7%、社零同比增長2.5%、人民幣計(jì)價出口同比下降9.2%，數(shù)據(jù)普遍低于預(yù)期，但是全社會用電量同比增長6.5%。其中第一、二、三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民用電量分別同比增長14.0%、5.7%、9.6%和5.1%，大幅領(lǐng)先其他指標(biāo)。
兩者發(fā)生背離的根本原因在于電能占終端用能比例的提升，且近年來有加速趨勢。一方面，隨著雙碳戰(zhàn)略的實(shí)施，電能是可再生能源最主要的消納方式，全社會被動實(shí)現(xiàn)再電氣化，電動車、電爐冶金等提供用電支撐。另一方面，隨著地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的回落，高端制造業(yè)和信息產(chǎn)業(yè)的占比持續(xù)提升，與傳統(tǒng)行業(yè)相比，新型行業(yè)往往并不直接使用一次能源，而是將電力作為主要能源，從而帶來了全社會用電需求的韌性。
今年夏天電力短缺緩解與天氣因素有關(guān)，供需趨緊的底層原因并未消失。在電力供需持續(xù)偏緊的大趨勢下，由于今年夏天電力供應(yīng)缺口大幅收窄，部分投資者對缺電邏輯產(chǎn)生質(zhì)疑。但是實(shí)際上，今年迎峰度夏期間電力供應(yīng)缺口收窄與氣溫超預(yù)期回落有關(guān)，從7月下旬至8月上旬我國東部省份連續(xù)經(jīng)歷多個臺風(fēng)，一定程度上掩蓋了電力供需矛盾。以安徽省為例，根據(jù)皖能電力6月公告，預(yù)計(jì)今年夏天安徽省在正常高溫的情況下，缺電超過1200萬千瓦，如果出現(xiàn)極端高溫或者持續(xù)高溫，電力缺口將進(jìn)一步增大。但是實(shí)際上7月下旬以來，杜蘇芮、卡努等多個臺風(fēng)過境安徽，在負(fù)荷最緊張的時間段降低了最高氣溫。而且，我們強(qiáng)調(diào)與電量盈缺相比，高峰負(fù)荷短缺更為嚴(yán)重。近年來第三產(chǎn)業(yè)和城鄉(xiāng)居民占比持續(xù)提升且用電時段更加集中，導(dǎo)致用電峰值負(fù)荷的增速始終高于用電量增速，而供給端隨著新能源等不穩(wěn)定電源占比提升，電力系統(tǒng)的發(fā)電能力高點(diǎn)與用電需求高點(diǎn)嚴(yán)重錯峰，火電等可靠電源建設(shè)嚴(yán)重滯后，部分省份負(fù)荷缺口呈擴(kuò)大趨勢。
中長期看，全國區(qū)域電力供需格局將迎來洗牌，部分區(qū)域可能面臨長期缺電困境。在需求側(cè)電能替代的同時，我國電源供給側(cè)正在進(jìn)行深刻的轉(zhuǎn)型，但是由于我國各地區(qū)風(fēng)力、光照資源分布極度不均，未來電力供需格局將迎來深度分化?？傮w而言，華東地區(qū)是我國當(dāng)前用電負(fù)荷最高且最緊張的區(qū)域，過去幾年不僅本地火電建設(shè)速度大幅放緩，而且與外來電相關(guān)的特高壓建設(shè)速度也低于預(yù)期，持續(xù)利好本地存量火電。
特高壓建設(shè)速度放緩源于多方面因素，一方面途徑省份眾多，環(huán)評、土地等審批流程復(fù)雜，另一方面中西部資源大省基于發(fā)展經(jīng)濟(jì)、解決就業(yè)的考慮，更傾向于引入產(chǎn)業(yè)，而不是外送能源。此外，西南地區(qū)正在面臨中長期缺電困境，從資源稟賦來看，西南地區(qū)80%以上的電源供給來自水電，但是當(dāng)前我國水電資源基本開發(fā)殆盡，由于盆地與山地地形，西南地區(qū)（尤其是川渝地區(qū)）是我國風(fēng)力光照資源最差的區(qū)域，加之缺乏煤炭資源，且地質(zhì)不穩(wěn)定無法建設(shè)核電，西南地區(qū)本地電源供給層面面臨強(qiáng)瓶頸約束，隨著用電需求增長，供需格局將出現(xiàn)趨勢性偏緊，近年來西南水電價格已經(jīng)連續(xù)多個季度攀升，中長期缺電問題難以解決。
火電公司資產(chǎn)負(fù)債表亟需修復(fù)，當(dāng)前盈利水平尚不足以維持正常發(fā)展，根據(jù)償債壓力倒算度電盈利至少在3分/千瓦時。在當(dāng)前電源結(jié)構(gòu)和技術(shù)水平下，煤電在可預(yù)見的將來都是系統(tǒng)性重要電源，未來仍需要持續(xù)投產(chǎn)，且不能發(fā)生債務(wù)危機(jī)。但是過去幾年火電公司深度虧損，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升，嚴(yán)重限制了未來資本開支能力，如果盈利能力無法修復(fù)，將進(jìn)一步加劇電力供應(yīng)缺口。以華能國際為例，根據(jù)公司總有息負(fù)債及裝機(jī)構(gòu)成推算公司煤電分部負(fù)債約3200億，但是煤電機(jī)組加權(quán)平均剩余使用壽命僅有15年，不發(fā)生債務(wù)危機(jī)的充要條件即在機(jī)組退役前，債務(wù)本金需要還清。此處尚未考慮再投資，如果考慮再投資，則需要更高的盈利能力。
在靜態(tài)假設(shè)下，考慮到部分老舊機(jī)組可能提前退役，給予一定容錯率，假設(shè)存量債務(wù)13年還清，每年需償還債務(wù)本金246億量級（=3200/13）。預(yù)計(jì)火電每年折舊約185億，每年缺口約60億元。華能國際章程中承諾50%分紅率，在當(dāng)前國家強(qiáng)調(diào)央企社會責(zé)任、做大做強(qiáng)資本市場的基調(diào)下，龍頭央企公開違背分紅承諾的概率極低，因此公司每年火電板塊凈利潤需要120億量級，才能保證不發(fā)生債務(wù)危機(jī)。按照每年4000億千瓦時發(fā)電量計(jì)算，度電盈利底線需要達(dá)到3分/千瓦時。從目前已披露的火電
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