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投資要點(diǎn)：
　　公司公布2023年中報(bào)。上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)88.8億元，同比減少22.85%，符合我們預(yù)期。
　　來(lái)水嚴(yán)重偏枯，二季度同比口徑下發(fā)電量下降近4成，營(yíng)業(yè)收入下降18.7%，倒推電價(jià)大幅上漲。根據(jù)公司公告，受來(lái)水嚴(yán)重偏枯影響，公司二季度三峽、葛洲壩、溪洛渡、向家壩、烏東德、白鶴灘發(fā)電量分別同比變化-45.53%、-26.29%、-52.51%、-43.55%、-39.83%和+22.66%，近白鶴灘由于上年同期尚未完全投產(chǎn)，發(fā)電量實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。但是調(diào)整口徑下，公司營(yíng)業(yè)收入僅下降18.7%，倒算公司平均電價(jià)上漲約20%。我們分析主要來(lái)自三方面，其一，上年同期烏東德、白鶴灘采用臨時(shí)電價(jià)，基數(shù)較低；其二，烏東德、白鶴灘最終核定的整體電價(jià)高于存量四座電站，拉高公司平均電價(jià)水平；其三，公司留四川、云南部分電價(jià)大幅上漲，該結(jié)論可以從國(guó)投電力、華能水電中報(bào)中得到驗(yàn)證。
　　水電公司的現(xiàn)金流價(jià)值更為重要，利潤(rùn)表意義有限，上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~翻倍。由于水電站投產(chǎn)后幾乎沒(méi)有進(jìn)一步的資本開(kāi)支，資產(chǎn)實(shí)際使用年限遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊年限，由于更靠近河流上游以及擁有更多的移民補(bǔ)償成本，烏東德、白鶴灘兩座電站單位造價(jià)遠(yuǎn)高于存量四座電站，從而帶來(lái)了更多的折舊成本，對(duì)此，部分投資者擔(dān)心新建電站盈利能力不及預(yù)期。但是從現(xiàn)金流的角度看，折舊已然是沉沒(méi)成本，將折舊從凈利潤(rùn)上加回后，更能反映公司的真實(shí)利潤(rùn)以及內(nèi)在價(jià)值。烏東德、白鶴灘分別為全球第七大和第二大電站，合計(jì)設(shè)計(jì)發(fā)電量約為溪洛渡、向家壩的1.25倍，公司當(dāng)前水電容量達(dá)到7179.5萬(wàn)千瓦，較資產(chǎn)注入前增長(zhǎng)57.5%，按照設(shè)計(jì)利用小時(shí)數(shù)計(jì)算，六座電站滿發(fā)電量較原有四座電站增長(zhǎng)45%左右。
　　從估值來(lái)看，今年年初資產(chǎn)注入時(shí)，烏東德、白鶴灘100%股權(quán)評(píng)估價(jià)格為805億元，對(duì)應(yīng)1.4倍PB；而2016年初注入的溪洛渡、向家壩100%股權(quán)評(píng)估價(jià)格為797億元，對(duì)應(yīng)2.16倍PB，兩者對(duì)價(jià)絕對(duì)值相當(dāng)。由于水電絕大部分成本均為折舊，且折舊計(jì)算方法失真，因此營(yíng)業(yè)收入才是水電的真正價(jià)值。加之烏白兩座電站的電價(jià)高于溪向，因此對(duì)于存量股東而言，烏白注入的實(shí)際利好甚至大于溪向（僅考慮絕對(duì)值，暫不考慮相對(duì)體量），僅僅盯住利潤(rùn)表數(shù)據(jù)，實(shí)際上大幅低估了公司的真實(shí)價(jià)值。從現(xiàn)金流的角度看，在來(lái)水嚴(yán)重偏枯的背景下，公司上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~達(dá)到250.86億元，達(dá)到上年同期未追溯調(diào)整數(shù)據(jù)的2倍（上年同期數(shù)據(jù)為119.89億元）。即便考慮到上半年財(cái)務(wù)費(fèi)用增加超過(guò)40億元（未追溯調(diào)整），公司權(quán)益現(xiàn)金流增量仍相當(dāng)客觀。
　　我們強(qiáng)調(diào)我國(guó)當(dāng)前電力供需格局持續(xù)偏緊，在雙碳背景下，水電兼具清潔性、經(jīng)濟(jì)性和負(fù)荷靈活性優(yōu)點(diǎn)，在未來(lái)現(xiàn)貨市場(chǎng)和綠電市場(chǎng)中有望全面受益。我們認(rèn)為無(wú)論DCF估值還是相比當(dāng)前整個(gè)可再生能源發(fā)電板塊，公司股價(jià)均處于低估狀態(tài)，目標(biāo)價(jià)30元/股（資產(chǎn)注入完成后1.5元/股左右EPS* 20倍估值）。2022年度超預(yù)期的分紅比例也體現(xiàn)了公司對(duì)投資者高度負(fù)責(zé)的態(tài)度，隨著盈利能力的提升，未來(lái)持續(xù)高比例分紅值得期待。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：結(jié)合2023年中報(bào)業(yè)績(jī)，我們下調(diào)公司2023-2025年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)分別為291.01、332.53、351.17億元（調(diào)整前分別為317.96、336.69、354.87億元），對(duì)應(yīng)PE分別19、16、15倍，短時(shí)間的來(lái)水豐枯不對(duì)長(zhǎng)期價(jià)值構(gòu)成影響，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：來(lái)水受天氣影響難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。