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事件：公司2023H1營收43.37億元同增4.73%；歸母凈利潤0.61億元同降75.21%；扣非歸母凈利潤0.53億元同降69.84%。2023Q2營收24.70億元同增2.67%；歸母凈利潤0.03億元同降98.26%；扣非歸母凈利潤0.12億元同降86.95%。
　　地產(chǎn)波動疊加行業(yè)競爭，2023Q2收入同比略增：收入端，公司2023Q2實現(xiàn)收入同增2.67%主要系地產(chǎn)波動疊加行業(yè)競爭加劇，在此基礎(chǔ)上公司加大經(jīng)銷商賦能以及C端市場開發(fā)力度。分產(chǎn)品來看，2023H1防水卷材/防水涂料/工程施工分別實現(xiàn)收入22.72/10.76/7.41億元，分別同比-4.77%/+20.49%/+3.86%。此外，公司積極開拓非防水業(yè)務(wù)，加大減隔震市場的投入，豐澤股份實現(xiàn)收入2.22億元，同增48%，剔除豐澤減隔震收入影響，2023H1實現(xiàn)總收入41.14億元同增3.10%。
　　費用提升+減值增加，2023Q2業(yè)績承壓：利潤端，2023H1整體毛利率為21.12%同比下降1.65pct；單季度看，公司Q1-Q2毛利率分別為21.59%/20.76%，同比-4.15pct/+0.14pct。Q2毛利率微增主要系瀝青價格較去年同期有所下降，但競爭加劇下產(chǎn)品價格也略微承壓。費用端，2023H1期間費用率15.01%同增0.98pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為6.49%/3.75%/ 3.73%/1.03%，同比+0.67pct/+0.07pct/+0.22pct/+0.02pct；資產(chǎn)及信用減值損失1.61億元，資產(chǎn)及信用減值損失率3.72%同增1.28pct，部分應(yīng)收款項賬齡變長，導(dǎo)致計提的壞賬準(zhǔn)備增加。競爭激烈、費用提升、減值增加，2023H1歸母凈利率同降4.51pct至1.40%，Q2單季歸母凈利率同降5.94pct至0.10%。公司2023H1經(jīng)營性現(xiàn)金凈流出7.54億元同增0.76億元；收現(xiàn)比82.5%同比+1.8pct；付現(xiàn)比103.0%同比+4.0pct。截至2023H1末，公司應(yīng)收賬款及票據(jù)、存貨及合同資產(chǎn)、應(yīng)付賬款及票據(jù)、預(yù)收賬款+合同負債規(guī)模分別為57.27/9.31/38.23/3.29億元，較年初變動+17.40%/-3.38%/+5.77%/-15.62%。
　　拓展小B+C，抗風(fēng)險能力提升：2023年以來，公司持續(xù)加大經(jīng)銷渠道的布局力度和加快經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)下沉。分渠道來看，2023Q1經(jīng)銷/直銷收入占比分別為56.47%/43.53%，已與2500多家經(jīng)銷商建立了長期穩(wěn)固的合作關(guān)系。拆分下游應(yīng)用場景，2021-2023Q1直銷渠道下來自房建項目收入占比68%/48%/41%；經(jīng)銷渠道下來自房建項目收入占比34%/32%/28%，來自工建和基建占比合計51%/61%/68%，總體而言對房地產(chǎn)行業(yè)的依賴性逐漸降低。其次，公司推進C端業(yè)務(wù)，不斷豐富產(chǎn)品類別，形成防水涂料、瓷磚膠、美縫劑、加固劑、膩子、抹灰石膏等多品類運營的綜合服務(wù)商，并持續(xù)加強供給配送能力，加快全國衛(wèi)星工廠的投建，持續(xù)提升民用市場的綜合競爭力。
　　投資建議：公司為防水龍頭，產(chǎn)能擴張同時調(diào)整收入結(jié)構(gòu)，加速拓展經(jīng)銷商優(yōu)化現(xiàn)金流，加之收購豐澤切入減隔震領(lǐng)域，開啟二次成長曲線。我們預(yù)測公司2023-2025年歸母凈利潤為3.03/5.54/7.56億元，2023-2025年同比增速70.09%/82.74%/36.49%，對應(yīng)EPS分別為0.26/0.47/0.64元/股，最新收盤價對應(yīng)2023-2025年P(guān)E分別31.31x/17.13x/12.55x，維持“增持”評級。
　　風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟下行、渠道開拓不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇等。