>> 興業(yè)證券-半導體行業(yè)：芯片IP龍頭Arm計劃上市，估值隱含較高生態(tài)溢價-230908
| 上傳日期： |
2023/9/8 |
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| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
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作者： |
洪嘉駿 |
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投資要點
9月5日，英國芯片IP龍頭Arm宣布，母公司軟銀集團將以每股47-51美元的價格發(fā)售9,550萬股Arm的美國存托憑證（ADS）。Arm的目標估值為480-520億美元。如果計入向高管和員工發(fā)行的認股權(quán)，這一估值范圍將提升到500-540億美元。Arm的目標估值較8月軟銀收購Arm 25%股份時的640億美元估值有所下降，但比因監(jiān)管機構(gòu)反對而放棄的出售給英偉達的價格400億美元高。AMD、蘋果、Cadence、谷歌、英特爾、聯(lián)發(fā)科、英偉達、三星電子、Synopsys有意購買本次發(fā)售中總計不超過7.35億美元的ADS，臺積電表示即將決定是否參與此次IPO。
Arm銷售IP核（指令集+微架構(gòu)），收取授權(quán)費和專利使用費。Arm公司在CY23Q2實現(xiàn)營收6.75億美元（YoY-2.5%），毛利率95.4%（YoY-1.0pct），凈利潤1.05億美元（YoY-53.3%）。Arm的收入來源有兩種：1）一次性付清的授權(quán)費（License），CY23Q2收入占比40.7%；2）專利使用費（Royalty）FY23平均費率為芯片定價的2.7%，CY23Q2收入占比59.3%。FY23，Arm約46%的專利使用費來自1990-2012年期間的產(chǎn)品。
Arm意圖漲價，客戶與競對合組RISC-V聯(lián)盟反制。Arm此前嘗試擴大收入基礎(chǔ)，但大客戶出手抵制。2022年，Arm表示在2024年之后要將Arm公版CPU與其他IP捆綁銷售。而高通收購的Nuvia，本身已購買過Arm部分IP，雙方因Nuvia的IP是否還需要向Arm支付授權(quán)費而展開訴訟。值得注意的是，高通并未在此次IPO潛在基石投資者之列。2023年3月，Arm計劃改變授權(quán)模式，把專利使用費的基礎(chǔ)從芯片定價改為終端定價，相當于漲價。6月，RISC-V軟件生態(tài)系統(tǒng)（RISE）成立，或?qū)rm構(gòu)成更大的威脅。聯(lián)盟成員包括谷歌、英特爾、聯(lián)發(fā)科、英偉達、高通、三星等。RISC-V國際基金會預計RISC-V處理器IP滲透率將從2022年的1%增長至2027年的16%。
Arm當前估值隱含較高生態(tài)溢價，預計9月13日完成IPO定價。Arm架構(gòu)處理器在手機行業(yè)市占率達99%，是公司最核心的市場，然而當前行業(yè)增速放緩。公司FY21/22/23（財年截至21/22/23自然年的3月31日），Arm的收入為20.27/27.03/26.79億美元，凈利潤為3.88/5.49/5.24億美元，如以480-520億美元估值區(qū)間與FY23的業(yè)績測算，對應市銷率估值為18x-19x，市盈率為92x-99x；對比之下，海外IP大廠鏗騰電子Cadence與新思科技Synopsys在9月6日的TTMPE分別為10x與68x。公司預計在9月13號確定IPO發(fā)行價格。
風險提示：1）消費電子市場疲軟；2）與高通的訴訟風險；3）大客戶擴大使用RISC-V等芯片架構(gòu)
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