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核心觀點(diǎn)
　　公司1H23收入/歸母凈利潤/扣非凈利潤分別為58.7/20.7/19.4億元，同比-38.5%/-34.1%/-35.1%，其中品牌服裝/地產(chǎn)/投資三大業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤6.0/2.6/12.0億元，同比+33.4%/-84.2%/+19.3%。2Q23收入/歸母凈利潤為26.1/12.0億元，同比+22.7%/+18.0%。展望未來，公司主品牌望延續(xù)良好增長，子品牌積極調(diào)整有望恢復(fù)，服裝主業(yè)長期仍具備較大發(fā)展動(dòng)能，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍公司受地產(chǎn)業(yè)務(wù)周期性因素影響業(yè)績承壓。1）收入及利潤：公司2023年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入58.72億元/-38.51%，歸母凈利潤為20.65億元/-34.08%，扣非凈利潤19.39億元/-35.11%。其中，2Q23實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入26.06億元/+22.74%，歸母凈利潤11.97億元/+11.82%。2）成本及費(fèi)用：公司1H23毛利率為52.02%/-4.40pcts，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率為24.04%/7.72%/1.11%，同比+10.39/+2.14/+0.52pcts。公司上半年實(shí)現(xiàn)投資收益16.94億元/+4.59%。綜合看，公司1H23實(shí)現(xiàn)凈利率35.16%/+2.36pcts，其中2Q23凈利率為45.94%/-1.83pcts。3）資產(chǎn)：截至1H23，公司賬面貨幣資金余額為120.48億元，同比+8.16%，經(jīng)營性現(xiàn)金流實(shí)現(xiàn)金流入25.71億元（去年同期為凈流出23.16億元），現(xiàn)金流充裕。截至1H23，公司應(yīng)收賬款/存貨余額分別為2.06/187.46億元，同比-28.90%/+18.12%。公司分別持有長期股權(quán)投資/其他權(quán)益投資/其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)207.54/104.90/27.07億元，分別同比增長15.65%/31.69%/4.53%。
　　▍服裝業(yè)務(wù)：主品牌實(shí)現(xiàn)良好復(fù)蘇，渠道結(jié)構(gòu)加快調(diào)整。公司1H23品牌服裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入31.62億元/+13.22%，凈利潤6.04億元/+33.35%。分品牌看，主品牌YOUNGOR實(shí)現(xiàn)收入29.56億元/+16.75%，毛利率75.04%/-0.30pct；其余子品牌由于業(yè)務(wù)和渠道調(diào)整有所波動(dòng)，共計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.06億元/-21.05%，毛利率為64.28%/-0.13pct。公司繼續(xù)推行多元化品牌發(fā)展戰(zhàn)略，以主品牌為核心，通過自有品牌升級(jí)、并購、合資等方式構(gòu)建多品牌矩陣，同時(shí)推進(jìn)子品牌的協(xié)同發(fā)展，加速布局商務(wù)休閑、運(yùn)動(dòng)戶外等領(lǐng)域。分渠道看，公司1H23自營網(wǎng)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)收入7.37億元/+13.65%，毛利率76.83%/+1.54pcts；購物中心實(shí)現(xiàn)收入4.22億元/+21.71%，毛利率80.20%/-0.62pct；商城網(wǎng)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)收入10.36億元/+10.99%，毛利率79.27%/-0.62pct；奧萊網(wǎng)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)收入2.64億元/+62.75%，毛利率72.05%/+0.24pct；特許網(wǎng)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)收入0.78億元/+1.74%，毛利率72.36%/-1.16pcts；團(tuán)購業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.45億元/-4.64%，毛利率49.91%/-4.05pcts；電商實(shí)現(xiàn)收入3.31億元/+9.83%，毛利率67.24%/-1.89pcts；分銷實(shí)現(xiàn)收入0.49億元/-27.25%，毛利率67.28%/+6.52pcts。公司深入落實(shí)“開大店、關(guān)小店”的調(diào)整策略，截至1H23，公司全品牌網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量為2016個(gè)/-41個(gè)，新開/關(guān)閉門店分別為62/103個(gè)。
　　▍其他業(yè)務(wù)：地產(chǎn)業(yè)務(wù)周期性回落，投資業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長。1）地產(chǎn)業(yè)務(wù)：公司2023年上半年地產(chǎn)板塊實(shí)現(xiàn)營收21.08億元/-66.43%，歸母凈利潤達(dá)2.59億元/-84.16%。其中，公司于報(bào)告期內(nèi)新推出寧波明湖懿秋苑、上海臨港星海云境、溫州未來城一號(hào)等項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)預(yù)售收入80.6億元。截至1H23，公司無新開工項(xiàng)目，竣工及部分竣工項(xiàng)目4個(gè)，竣工面積39.91萬平方米；期末在建項(xiàng)目10個(gè)，在建面積161.31萬平方米；期末土地儲(chǔ)備2個(gè)，土地面積24.77萬平方米，擬開發(fā)計(jì)容建筑面積48.99萬平方米。2）投資業(yè)務(wù)：2023年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤12.04億元/+19.33%。報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)外投資凈額為10.17億元，較上年同期增加6.24億元，主要為增持寧波銀行3.89億元，增資雅庭置業(yè)3.35億元，凈買入中信銀行1.64億元。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；行業(yè)周期性調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)；公司品牌老化及品牌調(diào)整升級(jí)不及預(yù)期；新品牌發(fā)展不及預(yù)期；已投項(xiàng)目經(jīng)營波動(dòng)導(dǎo)致公司投資收益波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：考慮到公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)收縮，下調(diào)2023-2025年EPS預(yù)測至0.84/1/1.11元（原預(yù)測為0.95/1.11/1.25元）。根據(jù)分部估值法，服裝業(yè)務(wù)參考行業(yè)2023年可比公司估值（比音勒芬20xPE、七匹狼19倍PE，報(bào)喜鳥14倍PE，wind一致預(yù)期），給予公司服裝業(yè)務(wù)2023年15倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值134億元；給予地產(chǎn)業(yè)務(wù)2023年0.6倍PB（參考萬科A、保利發(fā)展、新城控股、金地集團(tuán)、綠城中國2023年平均約0.6倍PB，wind一致預(yù)期），對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值41億元；投資業(yè)務(wù)維持此前成本法及權(quán)益法估值，維持目標(biāo)市值287~352億元；綜合計(jì)算并再給予公司集團(tuán)化折價(jià)10%，我們給予公司2023年目標(biāo)市值428~486億元，保守考慮，最終給予公司2023年目標(biāo)價(jià)9元。維持“買入”評(píng)級(jí)。