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公司再保險(xiǎn)主業(yè)能力不斷提升，財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)專業(yè)能力突出，受益于再保市場(chǎng)持續(xù)偏硬，公司在保費(fèi)收入和承保盈利端都有亮眼表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)公司2023年盈利能力將實(shí)現(xiàn)較大程度修復(fù)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　▍公司上半年承保業(yè)績(jī)超預(yù)期，再保主業(yè)保費(fèi)增速和承保利潤(rùn)表現(xiàn)亮眼，投資受市場(chǎng)波動(dòng)影響有所拖累。上半年集團(tuán)實(shí)現(xiàn)合并總保費(fèi)收入1026.17億元，同比增長(zhǎng)16.6%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)20.12億元，同比增長(zhǎng)331.5%；年化總投資收益率為3.27%，同比增長(zhǎng)0.5個(gè)百分點(diǎn)。其中：
　　財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)再保境內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)高增長(zhǎng)，境外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高承保盈利。受益于國(guó)內(nèi)國(guó)際再保市場(chǎng)持續(xù)偏硬，上半年境內(nèi)財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)分保費(fèi)收入243.11億元，同比增長(zhǎng)19.4%，在浮動(dòng)手續(xù)費(fèi)機(jī)制下，綜合成本率為99.65%，基本保持穩(wěn)定。境外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入139.23億元，同比增長(zhǎng)22.4%，綜合成本率為88.45%，同比下降8.05個(gè)百分點(diǎn)；其中橋社業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)總保費(fèi)收入111.72億元，同比增長(zhǎng)25.4%，綜合成本率為82.66%，同比下降13.68個(gè)百分點(diǎn)。
　　人身再保險(xiǎn)板塊受益于儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)高增長(zhǎng)。2023H1儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)帶動(dòng)了直保市場(chǎng)高增長(zhǎng)，利差損壓力下直保公司分出帶動(dòng)了儲(chǔ)蓄型再保業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)，公司儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)占比達(dá)到37.2%（去年同期為3.4%）。保障型再保險(xiǎn)分保費(fèi)收入同比增長(zhǎng)15.2%，占比40.7%；短期保障型業(yè)務(wù)綜合成本率為97.35%，延續(xù)了保費(fèi)增速和承保利潤(rùn)持續(xù)向好的趨勢(shì)。
　　財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)直保業(yè)務(wù)綜合成本率有所改善。大地保險(xiǎn)上半年實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入277.64億元，同比增長(zhǎng)13.3%，增速超過(guò)行業(yè)（9.3%），主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自于意健險(xiǎn)、保證險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)等；綜合成本率為100.86%，同比下降2.14個(gè)百分點(diǎn)。
　　▍再保受巨災(zāi)影響較大，預(yù)計(jì)在連續(xù)巨災(zāi)年后再保業(yè)績(jī)將明顯向上。巨災(zāi)雖然難以預(yù)測(cè)，但還是表現(xiàn)出明顯的周期性波動(dòng)，2020年以來(lái)巨災(zāi)損失持續(xù)走高，再保費(fèi)率明顯提升（即市場(chǎng)轉(zhuǎn)硬），再保險(xiǎn)公司的保費(fèi)充足度持續(xù)提升，在巨災(zāi)趨緩后便會(huì)釋放承保利潤(rùn)。橋社上半年綜合成本率大幅下降便是這一邏輯的體現(xiàn)，除橋社以外，國(guó)際同業(yè)瑞再（Swiss Re）上半年財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)綜合成本率為94.7%，慕再（Munich Re）上半年財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)綜合成本率為83.5%，都已經(jīng)進(jìn)入承保利潤(rùn)的釋放周期。對(duì)于內(nèi)地市場(chǎng)而言，雖然浮動(dòng)手續(xù)費(fèi)機(jī)制下綜合成本率難有明顯改善，但市場(chǎng)轉(zhuǎn)硬會(huì)帶來(lái)的保費(fèi)收入增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將同樣驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。
　　▍公司估值僅為0.2x PB，既有市場(chǎng)因素也有基本面因素，具有改善空間。從市場(chǎng)因素看，公司持續(xù)低估值反映了公司股票流動(dòng)性差、市場(chǎng)對(duì)公司業(yè)務(wù)不了解等市場(chǎng)因素；從基本面因素看，公司持續(xù)低估值反映了公司凈利潤(rùn)大幅波動(dòng)導(dǎo)致派息不穩(wěn)定、投資端非正常損失、財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)直保業(yè)務(wù)承保盈利弱等因素。如果公司能夠持續(xù)提升再保險(xiǎn)承保利潤(rùn)、加強(qiáng)投資穩(wěn)健性，實(shí)現(xiàn)ROE和派息的穩(wěn)定，公司估值將會(huì)有一定的修復(fù)空間。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：利率中長(zhǎng)期下降；股市大幅下跌帶來(lái)投資損失；巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；財(cái)險(xiǎn)直保市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期。
　　▍投資建議：公司再保險(xiǎn)主業(yè)能力突出，2023年盈利能力有望顯著修復(fù)，維持“增持”評(píng)級(jí)。公司再保險(xiǎn)主業(yè)能力不斷提升，財(cái)產(chǎn)再保險(xiǎn)專業(yè)能力突出，預(yù)計(jì)2023年盈利能力有望較大程度修復(fù)。公司上半年承保端表現(xiàn)出色，但投資端受市場(chǎng)波動(dòng)影響對(duì)利潤(rùn)造成一定拖累，參考公司半年報(bào)，我們調(diào)整公司2023/2024/2025年BPS預(yù)測(cè)至2.16/2.25/2.34元（前值預(yù)測(cè)2.15/2.26/2.37元）。參考公司過(guò)去三年P(guān)B一倍標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間上界0.32x（區(qū)間為0.22x~0.32x），我們預(yù)計(jì)公司受益于再保硬市場(chǎng)，故給予公司2023E 0.32x PB估值，對(duì)應(yīng)未來(lái)一年目標(biāo)價(jià)0.7港元，維持“增持”評(píng)級(jí)；目前公司估值僅為0.2x PB，我們預(yù)期未來(lái)三年股息率為7%-9%左右，值得長(zhǎng)期股息投資者關(guān)注。