>> 中信證券-優(yōu)然牧業(yè)(09858.HK)2023年中報點評：收入穩(wěn)健增長，減值計提拖累利潤-230912
| 上傳日期： |
2023/9/12 |
大小： |
276KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
薛緣,湯學(xué)章 |
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2023H1年公司收入/歸母凈利同比+4.2%/-552.3%，奶價同比下滑、飼料成本持續(xù)承壓，疊加生物資產(chǎn)公平值調(diào)整大幅拖累公司上半年利潤?？紤]到年內(nèi)原奶價格及成本改善有限，預(yù)計公司下半年業(yè)績?nèi)詫⒊袎?。隨著單產(chǎn)提升&牧場投產(chǎn)，預(yù)計未來幾年公司牛群保持擴張，推動收入增長。
▍收入穩(wěn)健增長，生物資產(chǎn)公平值調(diào)整拖累凈利潤。2023H1公司實現(xiàn)收入/歸母凈利90.8/-9.9億元，分別同比+4.2%/-552.3%，其中生物資產(chǎn)公平值調(diào)整致虧損22.6億元（去年同期8.5億元）。分業(yè)務(wù)來看，原奶/反芻動物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案業(yè)務(wù)收入分別為61.6/29.2億元，分別同比+18.0%/-16.3%，其中反芻動物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案業(yè)務(wù)收入下滑主要系公司為應(yīng)對行業(yè)養(yǎng)殖利潤收窄主動調(diào)整銷售戰(zhàn)略。2023H1毛利潤20.9億元、同比-0.2%，毛利率同比-1.0Pct至23.1%，主因原料奶價格下跌及飼料成本處高位。23H1公司銷售費用率同比+0.1Pct至3.3%，主因年初為控制原料成本儲備部分原料帶來倉儲費用增加，管理費用率同比+0.2Pct至4.0%，主因新投產(chǎn)牧場儲備管理人員帶來費用增加，財務(wù)費用率同比+0.3Pct至6.2%，主因銀行借款利息增加。
▍飼料成本持續(xù)承壓，原奶業(yè)務(wù)毛利率同比下降。2023H1國內(nèi)原奶供給階段性過剩，公司奶價同比-5.2%至4.39元/kg，2023H2以來隨著需求端逐步改善及節(jié)慶拉動下游銷售，預(yù)計H2公司奶價環(huán)比H1保持穩(wěn)定。成本端，由于飼料原料及飼草成本上漲，公司2023H1單公斤飼料成本同比+2.5%至2.49元。公司通過規(guī)模采購、技術(shù)創(chuàng)新降本增效及配方優(yōu)化等措施，部分平抑了成本上漲壓力。成本持續(xù)上漲導(dǎo)致公司23H1原奶業(yè)務(wù)毛利率同比-4.0Pcts至28.3%，盈利承壓。2023H1公司反芻動物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案業(yè)務(wù)毛利率同比+0.1Pct至12.0%，主要系公司銷售的奶牛超市養(yǎng)殖耗用品的毛利率上漲。
▍奶牛單產(chǎn)超12噸/年，原奶產(chǎn)銷快速增長。隨著自有運營牧場擴繁及新建牧場逐漸釋放產(chǎn)能，公司2023H1奶牛存欄同比+20.6%至53.9萬頭，奶牛擴群保持雙位數(shù)增長，公司成乳牛占比同比+0.3Pct至47.0%。通過TPM精細化管控、并購業(yè)務(wù)有效整合及先進技術(shù)運用，23H1公司自身奶牛單產(chǎn)（不含娟姍牛）同比+7.0%至12.2噸，保持單產(chǎn)提升趨勢；部分牧場日單產(chǎn)突破49公斤，達到世界領(lǐng)先水平；內(nèi)蒙優(yōu)然（不含并購的恒天然中國牧場）單產(chǎn)同比+5.0%至12.5噸。奶牛擴群疊加單產(chǎn)提升推動公司23H1原奶產(chǎn)量同比+24.9%至143.7萬噸，銷量同比+24.4%至140.2萬噸。
▍2023H2展望：飼料成本壓力有望緩解，公司全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)持續(xù)深入。受行業(yè)供需不平衡影響，2023年以來原奶價格持續(xù)走低，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示8月原奶價格同比-8.7%，我們預(yù)計全年價格同比單位數(shù)下降。2023H2公司在產(chǎn)能釋放及新品投放推動下，預(yù)計其收入環(huán)比H1提速。成本端，新收獲季到來飼料成本壓力有望緩解，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，8月豆粕/玉米價格同比+5.0%/+1.3%，我們預(yù)計全年豆粕價格同比單位數(shù)下跌，玉米成本有望穩(wěn)中有降。隨著公司在建牧場逐漸投產(chǎn)及現(xiàn)有牧場牛群結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，公司原奶產(chǎn)銷有望持續(xù)增長。公司持續(xù)推進全產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，在原料奶業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)Ｗ⒕孢\營，逐步邁向數(shù)智化，在反芻動物養(yǎng)殖系統(tǒng)化解決方案業(yè)務(wù)領(lǐng)域強化育種技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)賦能草業(yè)、優(yōu)化飼料生產(chǎn)，公司的系統(tǒng)性服務(wù)能力持續(xù)提升。
▍風(fēng)險因素：原奶價格降幅超預(yù)期；飼料成本大幅上漲；公司產(chǎn)能擴張不及預(yù)期；環(huán)保政策超預(yù)期變動；奶牛疾病及其他自然災(zāi)害；行業(yè)競爭日益激烈。
▍投資建議：考慮2023H1公司生物資產(chǎn)價值損失超預(yù)期，我們下調(diào)公司2023/24/25年EPS預(yù)測至-0.37/0.19/0.39元（原預(yù)測為0.21/0.25/0.28元）。參考可比公司現(xiàn)代牧業(yè)現(xiàn)價對應(yīng)2024年P(guān)E 5x估值（Wind一致預(yù)期），考慮到牧業(yè)處于下行周期，短期行業(yè)奶業(yè)仍承壓，以及公司在國內(nèi)牧場的龍頭地位，給予其2024年7倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價1.6港元，維持“增持”評級。
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