>> 中信證券-五礦資源(01208.HK)投資價值分析報告：國際化銅鋅巨頭，困境反轉(zhuǎn)蓄勢待發(fā)-230912
| 上傳日期： |
2023/9/12 |
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| 1399KB |
| 格式： |
pdf 共44頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
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作者： |
敖翀,拜俊飛 |
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公司作為擁有全球頂尖資源的國際化礦企，在社區(qū)問題緩解和項目擴建的雙重催化下，未來銅板塊具備較高的量增潛力。我們預(yù)計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為0.60/1.99/4.63億美元。給予公司2024年20倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價為3.5港元/股。首次覆蓋并給予公司“買入”評級。
▍公司是專注于銅鋅礦的國際化礦企，短期業(yè)績受擾動下行。公司是中國五礦集團下屬的核心基本金屬礦企，主營銅鋅礦采選并擁有Las Bambas銅礦和Dugald River鋅礦兩座世界級礦山資產(chǎn)。2023年上半年公司銅/鋅收入占比分別為75.5%/7.6%。2021年公司實現(xiàn)營收42.55億美元和歸母凈利潤6.67億美元的業(yè)績峰值。2022年以來，受到Las Bambas礦山堵路問題、Dugald River因礦難停產(chǎn)、銅鋅產(chǎn)品價格波動和財務(wù)費用增加等因素影響，公司業(yè)績承壓下行，2023H1公司歸母凈利潤為-0.59億美元。
▍供給約束效應(yīng)疊加需求改善預(yù)期，銅價中樞有望上移，鋅價底部獲支撐。銅方面，受到礦端資本開支不足以及品位下滑影響，供給約束效應(yīng)較強，我們預(yù)計需求端則受益于能源轉(zhuǎn)型的拉動保持穩(wěn)定增長，2023/2024/2025年全球精煉銅供需平衡為+3.3/+6.3/-29.2萬噸，供需錯配有望支撐中長期銅價中樞的上移。鋅方面，盡管階段性供應(yīng)增長會對價格造成壓力，但受益于穩(wěn)增長背景下的需求回暖以及低庫存效應(yīng)，鋅價具備底部支撐。
▍公司擁有世界級的礦山資源，未來仍具備資源量增長的潛力。截至2022年底，公司權(quán)益銅/鋅資源量分別為911/1095萬噸，在國內(nèi)上市礦企中居第4位和第2位；其中Las Bambas/Dugald River的銅/鋅資源量分別為896/715萬噸。歷史上公司在合適的周期位點完成對于上述兩座礦山的收購，外延擴張方面具備經(jīng)驗基礎(chǔ)；2022年Las Bambas出現(xiàn)3年以來的首次增儲，內(nèi)生增長的可持續(xù)性獲得支撐。我們認(rèn)為公司未來具備一定的資源量增長潛力。
▍銅板塊：社區(qū)堵路問題緩解+項目擴建，中期銅產(chǎn)量規(guī)劃較2022年有逾六成的增長空間。Las Bambas前期精礦生產(chǎn)和運輸屢受社區(qū)問題干擾。2023Q1以來，公司推動與社區(qū)溝通的努力終見成效，2023Q2 Las Bambas產(chǎn)量同比/環(huán)比增加153%/39%，創(chuàng)2021年以來新高。疊加運輸恢復(fù)帶來的庫存消化，公司預(yù)計2023年Las Bambas銷量將達(dá)到35萬噸，同比增加58%。公司致力于推動Chalcobamba礦區(qū)于2023H2開工，達(dá)產(chǎn)后Las Bambas年產(chǎn)量或達(dá)到38-40萬噸；Kinsevere擴建項目已于2022Q2開工。上述項目達(dá)產(chǎn)后公司整體銅產(chǎn)量（當(dāng)量）將達(dá)到48-51萬噸，中期銅產(chǎn)量規(guī)劃較2022年有逾六成的增長空間。
▍鋅板塊：迅速從干擾中修復(fù)，未來致力于穩(wěn)產(chǎn)。公司鋅產(chǎn)量來自Dugald River和Rosebery項目。Dugald River于2022年躋身全球前十大鋅礦之列，2023年由于事故導(dǎo)致停產(chǎn)后已于3月實現(xiàn)復(fù)產(chǎn)，該礦山2023年產(chǎn)量指引為13.5-15萬噸。針對品位下滑問題，Rosebery項目已啟動加速勘探計劃，2023年產(chǎn)量指引為5.5-6.5萬噸，指引中樞較2022年增幅超過10%。未來公司將致力于實現(xiàn)上述礦山穩(wěn)產(chǎn)，為公司提供穩(wěn)定的業(yè)績支撐。
▍風(fēng)險因素：銅鋅價格大幅波動導(dǎo)致的業(yè)績波動風(fēng)險；Las Bambas面臨的社區(qū)問題反復(fù)導(dǎo)致銅產(chǎn)量不及預(yù)期的風(fēng)險；Las Bambas稅款補繳導(dǎo)致費用超預(yù)期的風(fēng)險；因環(huán)保、安全等擾動事件導(dǎo)致停產(chǎn)或減產(chǎn)的風(fēng)險；成本管控力度不及預(yù)期的風(fēng)險；礦山增儲不及預(yù)期的風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測、估值與評級：公司作為擁有全球頂尖資源的國際化礦企，在社區(qū)問題緩解和項目擴建的催化下，銅板塊具備較高的量增潛力。我們預(yù)計2023-2025年公司歸母凈利潤分別為0.60/1.99/4.63億美元?？紤]到公司2023年受停產(chǎn)擾動影響，業(yè)績參考性偏低，我們以2024年預(yù)期業(yè)績?yōu)楣乐祷A(chǔ)。采用PE估值法，參考可比公司自由港、南方銅業(yè)、安托法加斯塔和第一量子礦業(yè)的平均估值水平（彭博一致預(yù)期2024年P(guān)E均值20倍），給予公司2024年20倍PE估值，對應(yīng)目標(biāo)價3.5港元/股。首次覆蓋并給予公司“買入”評級。
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