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投資要點(diǎn)
　　核心要點(diǎn)：我們認(rèn)為江蘇銀行核心競(jìng)爭(zhēng)力有三點(diǎn)：一是小微業(yè)務(wù)：歷史稟賦與金融科技結(jié)合；二是對(duì)公業(yè)務(wù)：制造業(yè)和基建是對(duì)公基石，蘇南和蘇北均衡發(fā)展；三是零售業(yè)務(wù)：規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。公司核心競(jìng)爭(zhēng)力、良好的息差趨勢(shì)、優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)質(zhì)量和資本補(bǔ)充會(huì)保障江蘇銀行業(yè)績(jī)的持續(xù)性。
　　小微業(yè)務(wù)：歷史稟賦與金融科技結(jié)合。江蘇銀行小微業(yè)務(wù)長(zhǎng)期行業(yè)領(lǐng)先，全口徑小微近五年增速維持10%+，普惠維持20%+，并貢獻(xiàn)較高的貸款收益，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于：一是擁有經(jīng)驗(yàn)豐富、高質(zhì)量的小微隊(duì)伍以及量大布廣的網(wǎng)點(diǎn)。二是對(duì)金融科技長(zhǎng)期重視和積累，數(shù)據(jù)風(fēng)控模型長(zhǎng)期沉淀和迭代，金融科技效能正不斷釋放。三是江蘇省民營(yíng)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)持續(xù)提升且韌性強(qiáng)，為江蘇銀行小微業(yè)務(wù)提供可持續(xù)增長(zhǎng)的肥沃土壤。
　　對(duì)公業(yè)務(wù)：制造業(yè)和基建是對(duì)公基石，蘇南蘇中是發(fā)力重心，蘇北較同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力更強(qiáng)。江蘇銀行在蘇北較同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，蘇北債務(wù)可控且承接省內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，未來(lái)可期；同時(shí)公司更加重視提升蘇南競(jìng)爭(zhēng)力，蘇南蘇北均有增量空間。一是蘇南方面，從江蘇銀行2022資產(chǎn)和員工增幅來(lái)看，均是蘇中>蘇南>蘇北，體現(xiàn)其加強(qiáng)蘇南蘇中競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略。二是蘇北方面，債務(wù)角度來(lái)看，蘇北財(cái)力較蘇南偏弱，但債務(wù)水平位于全國(guó)中游，償債能力并不算差；發(fā)展角度來(lái)看，受省內(nèi)政策紅利逐步“筑巢引鳳”承接省內(nèi)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，未來(lái)可期。
　　零售業(yè)務(wù)：規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。1、規(guī)模是零售的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，江蘇銀行零售已初具“護(hù)城河”：消費(fèi)信貸規(guī)模穩(wěn)城商行居第一，股份行僅次于平安。零售客戶規(guī)模、AUM均穩(wěn)居城商行首位，戶均非儲(chǔ)AUM位列第二，蘇銀理財(cái)絕對(duì)規(guī)模穩(wěn)居城商理財(cái)?shù)谝?；三年信用卡貸款余額維持20%+高增速。2、作為市場(chǎng)先行者，消費(fèi)信貸風(fēng)控經(jīng)歷周期檢驗(yàn)：一是可投放區(qū)域是消費(fèi)信貸需求最旺盛且資產(chǎn)質(zhì)量最優(yōu)質(zhì)的區(qū)域；二是平臺(tái)合作貸款以頭部合作為主，業(yè)務(wù)模式主要是無(wú)增信的助貸分潤(rùn)，自主風(fēng)控經(jīng)歷周期檢驗(yàn)；三是作為頭部城商行擁有充裕的資金和規(guī)模效應(yīng)，在平臺(tái)方流量分發(fā)上更有話語(yǔ)權(quán)。
　　業(yè)績(jī)持續(xù)性分析：息差趨勢(shì)、資產(chǎn)質(zhì)量和資本會(huì)保障增長(zhǎng)的持續(xù)性。1、歷史數(shù)據(jù)看，貸款收益率助力凈息差處于同業(yè)前列，存款付息率與同業(yè)差距逐漸縮小，個(gè)人活期呈現(xiàn)改善趨勢(shì)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶動(dòng)ROE逆市上行。2、資產(chǎn)質(zhì)量：不良包袱逐漸出清，授信城投、地產(chǎn)評(píng)級(jí)較高、區(qū)域較優(yōu)，風(fēng)險(xiǎn)可控。3、可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充資本，將支撐下階段信貸投放：在全部轉(zhuǎn)股后靜態(tài)測(cè)算核心一級(jí)資本充足率較1H23提升0.70%至9.57%。4、預(yù)計(jì)未來(lái)三年收入增速為11.09%/13.02%/12.10%；利潤(rùn)增速為23.53%/18.40%/17.44%。
　　投資建議：高增長(zhǎng)持續(xù)性強(qiáng)，高性價(jià)比。2023E、2024E、2025EPB 0.54 X/0.47X/0.41X；PE 3.45X/2.90X/2.45X。橫向比對(duì)可比優(yōu)質(zhì)同業(yè)，壓制股價(jià)的轉(zhuǎn)債因素消除，公司估值定價(jià)預(yù)計(jì)能基于基本面匹配修復(fù)到可比優(yōu)質(zhì)同業(yè)0.8倍PB左右的水平，有較大上漲空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：一是經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：銀行經(jīng)營(yíng)與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，若經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期，可能造成公司業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期。二是研究報(bào)告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)：研究報(bào)告部分資料來(lái)源于公司定期報(bào)告以及其他公開資料，使用的公開資料存在信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。三是測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)：本報(bào)告涉及的規(guī)模增長(zhǎng)、盈利預(yù)測(cè)等測(cè)算均含有一定前提假設(shè)，存在一定的測(cè)算偏差風(fēng)險(xiǎn)。