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把握裝機增速拐點和補貼風險出清的配置機會
　　截至2023上半年主要發(fā)電集團和上市公司的“十四五”規(guī)劃完成率不高，僅國家電投集團超50%、而上市公司大多低于40%。市場對綠電裝機增長有所擔憂，同時綠電補貼核查結果懸而未決，壓制了綠電運營板塊的估值水平。但從中長期角度來看，中國“雙碳”目標不會改變，建立以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)路徑勢在必行。我們認為，“十四五”后半程綠電裝機增長有望提速、綠電補貼屬于階段性問題且終將解決，綠電運營板塊當前已具備配置價值。把握板塊整體估值修復的β，推薦三峽能源、龍源電力；看好傳統(tǒng)能源優(yōu)勢互補的α，推薦華能國際、華潤電力、中國核電。
　　裝機進展：“十四五”后半程提速，“五大六小”追趕規(guī)劃目標
　　“十四五”后半程綠電裝機投產(chǎn)有望提速，我們預計2023-2025年風電/光伏年均新增裝機抬升至71GW/183GW。風電受益于上游大幅降價，新增裝機預期較為穩(wěn)定，央企領先優(yōu)勢明顯；光伏成本端下行、2023年新增裝機有望超預期，央企份額顯著上升?！拔宕罅　卑l(fā)電集團“十四五”規(guī)劃綠電新增裝機合計560GW，相當于國內新增裝機的57%；2021-2022年累計新增223GW，占國內累計新增的64%。截至2023年6月末，11家集團累計已完成規(guī)劃目標的28%以上，僅國家電投集團規(guī)劃完成率過半，其余集團后續(xù)或將加速投產(chǎn)；公司層面，三峽能源/中國核電/龍源電力完成率領先。
　　電價變化：市場化木已成舟，交易溢價體現(xiàn)消納成本和環(huán)境價值
　　綠電參與市場化交易比例上升，三家樣本公司2022/1H23市場化交易比例平均達到49%，但平均上網(wǎng)電價未出現(xiàn)大幅下降。綠電交易供給瓶頸解除，補貼項目可基于經(jīng)濟性考量自主選擇參與交易；能耗雙控向碳排放雙控轉變，高耗能企業(yè)或是綠電交易最大的需求方，在交易供給大幅擴張以后，綠電購買力有望充分釋放；2022/2023年綠電交易量同比+108%/+38%。中長期來看，綠電交易溢價將回歸到合理水平，其中一部分反映綠電的環(huán)境價值（關聯(lián)碳價）、一部分則隱含系統(tǒng)消納成本（關聯(lián)棄電率）。
　　應收補貼：壓制綠電板塊估值，潛在減值風險仍待出清
　　2022年綠電補貼回收短暫加快，50家發(fā)電公司應收補貼周轉天數(shù)持平于103天、未延續(xù)逐年上升趨勢。綠電補貼拖欠導致再投資的資金缺口，隱含資金成本占綠電公司稅前利潤10%，并壓制稅前利潤率約1pct。針對應收補貼，2022年未計提減值的公司占52%、計提5%以內的公司占42%。存量補貼的信用減值風險（存量補貼規(guī)模減少）和補貼項目的資產(chǎn)減值風險（預期補貼收入降低）仍未排除。我們測算截止2022年末應收綠電補貼3,900~4,600億元，不考慮國家財政專項撥款，應收綠電補貼或在2023年前后達峰、2031年前后全部消化，專項融資解決存量補貼具備經(jīng)濟可行性。
　　風險提示：新增裝機量不及預期；風電改造不及預期；棄電率回升風險；電價下降風險；綠電交易收益低于預期；應收補貼額高于預期；綠電補貼核查結果和回款低于預期。