>> 華興證券-中國中免-H(1880.HK)客流量強勢復蘇；消費尚待提升-230918
| 上傳日期： |
2023/9/18 |
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| 989KB |
| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
華興證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳亞雷，沈婭冰，伊茹佳 |
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隨著國際/國內(nèi)航班重啟，客流量強勢復蘇之勢有望延續(xù)；依舊靜待消費增長。
多重利好因素有望驅(qū)動2H23及未來毛利率增長。
重申“買入”評級，下調(diào)目標價至169.69港元（30倍2024年P/E）。
自疫情防控措施放寬以來，赴海南游客數(shù)量及國內(nèi)主要機場客流量均大幅回升：1H23海南接待過夜旅客3,160萬人次，超過疫情前2019年上半年的3,130萬人次（見圖表2）。7月?？诤腿齺喗哟^夜旅客數(shù)量分別達2019年7月時的106%和123%（見圖表1）。1H23北京和上海兩地機場的旅客吞吐量亦恢復到2019年上半年水平的70-82%（見圖表5和7）。我們認為，機場客流量復蘇較為緩慢的主要原因可能是國際航班仍受限制（我們預計下半年將進一步放開限制）。我們認為，旅游復蘇勢頭將持續(xù)增強。我們預測，2023年海南兩大機場（即海口美蘭機場和三亞鳳凰機場）的旅客吞吐量均將超過各自的2019年水平，實現(xiàn)同比增長125-150%。我們預計，2023年北京首都機場、上海浦東機場和上海虹橋機場的旅客吞吐量同比增幅將達200-280%。
多重因素驅(qū)動毛利增長：中免集團2Q23調(diào)整后凈利潤同比增長13.8%，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)六個季度下降的局面。我們將利潤重啟增長歸因于2Q23客流量強勢復蘇帶動收入增長39%。2Q23毛利潤率持續(xù)改善至32.8%（對比2H22/ 1Q23為22.6%/ 29.0%），主要原因在于高利潤的免稅商品貢獻更多收入、化妝品定價策略更統(tǒng)一以及產(chǎn)品組合改善（即皮革、配飾、服裝等高毛利商品的占比增加）。管理層在業(yè)績發(fā)布后的電話會議上表示，中免集團將持續(xù)通過引入更多國際奢侈品牌和受歡迎的國內(nèi)高端品牌來改善產(chǎn)品結(jié)構。不過，1H23營業(yè)利潤率同比收窄，部分原因在于上海兩大機場的租約影響，中免集團在上海機場的免稅店已全部開業(yè)，但店鋪銷售額尚未充分回升。管理層認為，上海機場的收入復蘇有望推動租金費用率下行并帶動營業(yè)利潤率增長。我們預測2023/24/25年營業(yè)利潤率分別為14.8%/18.1%/ 19.4%。
重申“買入”評級，下調(diào)目標價至169.69港元。我們?nèi)圆捎?0倍的2024年P/E，略高于中國中免-A股（601888 CH）過去五年平均P/E減1個標準差。我們將2023/24/25年每股收益預測下調(diào)22.6%/ 31.3%/ 38.5%，主要原因在于我們預計中國消費復蘇將放緩。在我們調(diào)整預測后，我們得到新目標價169.69港元（此前為260.00港元）。
風險提示：海外市場分流國內(nèi)需求，2025年海南自貿(mào)港的完全開放，人民幣貶值，來自其他持牌免稅運營商的競爭。
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