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核心觀點(diǎn)
　　納斯達(dá)克從電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)起家，通過(guò)設(shè)置差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)培育了美國(guó)頂尖的科技公司，成為全球科技公司的搖籃和首選上市地。全球第五大ETFQQQ追蹤的就是納斯達(dá)克100指數(shù)。交易所業(yè)務(wù)為納斯達(dá)克帶來(lái)天然的數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，經(jīng)過(guò)數(shù)年轉(zhuǎn)型，目前數(shù)據(jù)和技術(shù)解決方案正在成為公司第二增長(zhǎng)曲線，2022年相關(guān)業(yè)務(wù)收入占比達(dá)71%。受收購(gòu)Adenza影響，公司股價(jià)有所調(diào)整，雖然符合公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略，并有助于拓展歐洲市場(chǎng)，但短期需要承擔(dān)債務(wù)壓力和業(yè)績(jī)稀釋。根據(jù)過(guò)去5年P(guān)E（NTM）中樞21倍，以及2024年預(yù)測(cè)Non-GAAPEPS（考慮Adenza收購(gòu)帶來(lái)稀釋后）2.56美元，我們給予公司2024年21倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)54美元，首次覆蓋，給予“持有”評(píng)級(jí)。
　　▍公司概況：聚焦數(shù)據(jù)和技術(shù)的全球領(lǐng)先交易所集團(tuán)。納斯達(dá)克成立于1971年，在全球經(jīng)營(yíng)多個(gè)交易所（包括美國(guó)3家股票現(xiàn)貨交易所和6家股票期權(quán)交易所、加拿大3家獨(dú)立交易所、歐洲2家交易所）。公司聚焦科技企業(yè)，曾培育新一代科技公司崛起，與科技公司相互成就，樹(shù)立了科技化的品牌形象，并通過(guò)分層市場(chǎng)吸引全球科技公司。目前公司主要業(yè)務(wù)為交易所、數(shù)據(jù)服務(wù)和技術(shù)服務(wù)。經(jīng)過(guò)數(shù)年轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)重心已從交易所業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向數(shù)據(jù)服務(wù)和技術(shù)解決方案，2022年公司解決方案業(yè)務(wù)收入占比達(dá)71%。業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型降低了公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性，穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持公司轉(zhuǎn)型所需的外延并購(gòu)。
　　▍歷史沿革：從電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)到數(shù)據(jù)和解決方案提供商。納斯達(dá)克的發(fā)展歷程可以劃分為兩個(gè)階段：
　　①?gòu)碾娮訄?bào)價(jià)系統(tǒng)到全球領(lǐng)先的交易所集團(tuán)。納斯達(dá)克通過(guò)設(shè)置差異化的上市標(biāo)準(zhǔn)，培育了一批以蘋(píng)果為代表的科技公司；通過(guò)市場(chǎng)分層，吸引全球優(yōu)質(zhì)上市資源；通過(guò)收購(gòu)Brut ECN和INET，實(shí)現(xiàn)技術(shù)升級(jí)；通過(guò)橫向收購(gòu)實(shí)現(xiàn)全球擴(kuò)張。
　?、趶慕灰姿綌?shù)據(jù)和技術(shù)解決方案提供商。過(guò)去十余年間，公司專(zhuān)注于數(shù)據(jù)和SaaS服務(wù)，涵蓋反金融犯罪、投資分析、指數(shù)編制、ESG解決方案等領(lǐng)域。持續(xù)與頭部科技公司合作打磨產(chǎn)品，并通過(guò)外延并購(gòu)提升技術(shù)能力和剝離非核心業(yè)務(wù)。
　　▍護(hù)城河：品牌+數(shù)據(jù)+技術(shù)。公司商業(yè)模式是以交易所為根基，向數(shù)據(jù)和解決方案提供商方向發(fā)展。公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在：
　?、倨放疲壕劢箍萍计髽I(yè)，通過(guò)分層服務(wù)實(shí)現(xiàn)全面覆蓋。納斯達(dá)克是全球科技公司理想的上市地之一。2023年6月末納斯達(dá)克上市公司TTM市盈率為45X，遠(yuǎn)高于紐交所的16X。
　?、跀?shù)據(jù)：交易所業(yè)務(wù)為納斯達(dá)克帶來(lái)天然的數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)?；钴S的市場(chǎng)可以帶來(lái)持續(xù)的數(shù)據(jù)資源。數(shù)據(jù)可以轉(zhuǎn)化為數(shù)據(jù)產(chǎn)品和有效的解決方案。2023年6月納斯達(dá)克與紐交所成交份額相當(dāng)。
　?、奂夹g(shù)：外延并購(gòu)保持技術(shù)領(lǐng)先，貼近用戶搶占先機(jī)。歷史上，公司對(duì)BrutECN和INET的收購(gòu)是里程碑事件，讓公司一舉成為頭部交易所。近年來(lái)公司通過(guò)收購(gòu)并整合數(shù)據(jù)和反金融犯罪技術(shù)企業(yè)，鞏固了交易所和技術(shù)解決方案供應(yīng)商地位。
　　▍未來(lái)展望：聚焦數(shù)據(jù)和技術(shù)或迎第二增長(zhǎng)曲線。2022年公司將業(yè)務(wù)重新調(diào)整為市場(chǎng)平臺(tái)、資本接入平臺(tái)和反金融犯罪三個(gè)部門(mén)，關(guān)注指數(shù)、反金融犯罪和ESG的發(fā)展機(jī)遇。
　　①指數(shù)：被動(dòng)投資取代主動(dòng)投資大勢(shì)所趨。截至2022年末，納斯達(dá)克在美國(guó)權(quán)益型ETF市場(chǎng)AUM排名第五，市場(chǎng)份額5.6%。全球第五大ETFQQQ追蹤的就是納斯達(dá)克100指數(shù)，其費(fèi)用率是同類(lèi)的2倍。
　?、诜唇鹑诜缸铮禾准丫哂屑夹g(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2022年公司獲得全球市場(chǎng)4%份額，并在各細(xì)分領(lǐng)域均擁有領(lǐng)先地位。
　　③ESG：指數(shù)服務(wù)和工作流及洞察有望受益。2022年公司ESG收入2000萬(wàn)美元，2025年收入目標(biāo)為5000萬(wàn)美元。
　　▍收購(gòu)Adenza：短期業(yè)績(jī)承壓，長(zhǎng)期模式轉(zhuǎn)型。2023年6月12日公司宣布同意以105億美元收購(gòu)Adenza，當(dāng)日股價(jià)下跌12%。我們判斷主要是因?yàn)槭袌?chǎng)擔(dān)憂31倍EV/EBITDA估值過(guò)高，同時(shí)該交易增加公司債務(wù)負(fù)擔(dān)，公司預(yù)計(jì)交易完成后杠桿率將升至4.7倍，公告后公司評(píng)級(jí)被下調(diào)可能提高融資成本，以及此次收購(gòu)增發(fā)的股票所帶來(lái)的EPS稀釋。但從長(zhǎng)期來(lái)看，并購(gòu)符合公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，并為公司拓展歐洲客戶奠定基礎(chǔ)，有助于獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定現(xiàn)金流。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：全球宏觀因素波動(dòng)導(dǎo)致公司各業(yè)務(wù)線業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期；權(quán)益市場(chǎng)疲軟，股票現(xiàn)貨及衍生品交易活躍度下降超預(yù)期；交易所競(jìng)爭(zhēng)超預(yù)期，增長(zhǎng)空間有限；數(shù)據(jù)和技術(shù)解決方案業(yè)務(wù)有機(jī)增長(zhǎng)放緩；業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期；收購(gòu)進(jìn)展不及預(yù)期。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：目前估值相對(duì)合理，長(zhǎng)期有望迎來(lái)業(yè)績(jī)和估值修復(fù)。公司作為全球領(lǐng)先的交易所集團(tuán)，我們預(yù)計(jì)公司2023E/24E/25E年NonGAAP歸母凈利潤(rùn)（不考慮收購(gòu)影響）分別為13.53億/14.32億/15.43億美元，同比增長(zhǎng)2.20%/5.84%/7.73%。長(zhǎng)期來(lái)看，若收購(gòu)Adenza交易順利完成，將加速公司轉(zhuǎn)型，隨著公司在交易所基礎(chǔ)上不斷向金融科技企拓展，公司估值水平中長(zhǎng)期有望逐步提升，疊加收購(gòu)提振公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鏊?，公司有望迎?lái)“戴維斯雙擊”，但短期來(lái)看，收購(gòu)使公司面臨債務(wù)負(fù)擔(dān)提升、股權(quán)/業(yè)績(jī)稀釋等風(fēng)險(xiǎn)。公司超過(guò)70%收入源自解決方案，盈利能力較為穩(wěn)定，