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業(yè)績(jī)符合預(yù)告，下半財(cái)年小幅減虧
　　玖龍紙業(yè)FY23歸母凈利潤(rùn)-23.8億元，符合8月31日發(fā)布的業(yè)績(jī)預(yù)告(預(yù)計(jì)-22~-26億元)，隱含2HFY23歸母凈利潤(rùn)-9.9億元，較1HFY23小幅減虧(1HFY23:-13.9億元)。隨著旺季已至，箱板瓦楞紙市場(chǎng)有所回暖，行業(yè)初現(xiàn)企穩(wěn)改善的跡象。但由于供給投放尚在高位，我們預(yù)計(jì)行業(yè)盈利的復(fù)蘇或仍有波折。基于更低的銷量和噸凈利假設(shè)，以反映年初以來較為溫和的需求復(fù)蘇以及公司產(chǎn)能擴(kuò)張節(jié)奏邊際放緩，我們將公司FY24/FY25年EPS分別下調(diào)80%/12%至0.13/0.68元，預(yù)測(cè)FY26EPS0.68元，目標(biāo)價(jià)下調(diào)23.4%至4.82元，基于0.46倍2024財(cái)年P(guān)/B(BPS:9.63元)，較2009年以來的平均低1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，以反映仍面臨挑戰(zhàn)的行業(yè)格局。維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　噸紙凈利處于低位，經(jīng)營性現(xiàn)金流健康
　　公司2023財(cái)年實(shí)現(xiàn)銷量1660萬噸，同比+3.4%(箱板瓦楞同比+7.3%，白紙板同比-10.3%，文化紙同比持平)?？鄢齾R兌損益的影響，噸紙凈利潤(rùn)為-155元/噸(上/下半財(cái)年分別為-160元/噸和-150元/噸)，上市以來首個(gè)虧損財(cái)年。盡管盈利承壓，但得益于較好的營運(yùn)資金管控，F(xiàn)Y23經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入22.1億元，仍較為健康。財(cái)年末公司已投運(yùn)的造紙產(chǎn)能達(dá)到2002萬噸/年，同比10.2%。由于較高的資本開支(全財(cái)年177億元，同比+40%)，財(cái)年末的凈負(fù)債率上升至103%。但有息債務(wù)中的人民幣債務(wù)占比提升至93%(FY22年末：55%)，較好規(guī)避了外幣貸款利率上升較快的壓力。
　　行業(yè)最困難的時(shí)候正在渡過，但盈利復(fù)蘇的路徑可能仍有波折
　　伴隨消費(fèi)旺季的臨近，市場(chǎng)正呈現(xiàn)久違的暖意。9月以來，箱板瓦楞紙價(jià)格的邊際修復(fù)正在加快，截至9月20日，箱板紙和瓦楞紙的均價(jià)分別較8月末改善了37元/噸(1.0%)和71元/噸(2.2%)。此外由于年初以來國廢價(jià)格降幅(-22.0%)遠(yuǎn)大于外廢(+6.9%)，東南亞造紙企業(yè)纖維原料的成本優(yōu)勢(shì)已被大幅縮減，進(jìn)口成品紙的擾動(dòng)有望逐步緩和。有利的因素正在增加，但行業(yè)供給增長(zhǎng)仍在高位，我們預(yù)計(jì)2H23箱板瓦楞紙新投產(chǎn)280萬噸/年(全年530萬噸/年)，我們預(yù)計(jì)盈利修復(fù)的路徑可能仍有波折，
　　擴(kuò)張降速，原料纖維控制力增強(qiáng)
　　公司將北?；貎膳_(tái)箱板瓦楞紙機(jī)(合計(jì)70萬噸/年)推遲至2025年后(原計(jì)劃為2024年)，并將兩臺(tái)白卡紙(合計(jì)120萬噸/年)推遲至3Q24(原計(jì)劃1Q24)。我們預(yù)計(jì)產(chǎn)能擴(kuò)張的降速有助于行業(yè)更快實(shí)現(xiàn)再平衡。原料纖維建設(shè)正迎來長(zhǎng)足進(jìn)步，財(cái)年末纖維產(chǎn)能達(dá)到462萬噸/年(FY22：85萬噸/年)，纖維/造紙產(chǎn)能比達(dá)到了23%(FY22:4.7%)，成本掌控力有望顯著提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)回暖慢于預(yù)期，出口企穩(wěn)慢于預(yù)期，供給投放強(qiáng)于預(yù)期。