>> 中泰證券-晨會聚焦-230927
| 上傳日期： |
2023/9/27 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
中泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
戴志鋒 |
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研究分享
【固收】肖雨：五問資金面
我們總結(jié)了市場關(guān)注度較高的五個問題，解釋近期資金面走勢并對下一階段資金面進行展望，供投資者參考。
近期流動性有哪些變化？
8月份以來，地方債加速發(fā)行疊加信貸脈沖效應(yīng)，資金價格中樞連續(xù)上行。與歷史同期比較，9月份資金價格中樞并不算高，但9月初的資金價格（尤其是隔夜）上升幅度較大。從波動幅度來看，今年8-9月跨月時資金價格上升幅度較大，且在跨月資金價格回落后，資金價格再度出現(xiàn)較大幅度的上行，體現(xiàn)為資金價格波動較大，標準差高于往年同期水平。
9月份流動性缺口有多大？
9月份存在約2500億元的流動性缺口。1）財政存款：9月財政存款環(huán)比變動可能與季節(jié)性趨勢存在一定的偏差，一方面是國債計劃外發(fā)行1150億元（23附息國債21），另一方面9月地方專項債發(fā)行加速，沖量效應(yīng)下政府債凈融資預(yù)計高于季節(jié)性水平。綜合來看，9月份財政存款預(yù)計減少1000億元。2）M0：9月份現(xiàn)金凈投放通常季節(jié)性回升，約為1600億元。3）繳準：預(yù)計升至1600億元。4）外匯占款：回收流動性約300億元。9月15日央行降準25bp，從以往經(jīng)驗來看，25bp的降準幅度通常會釋放5000-6000億元長期流動性，對沖9月份資金面壓力。此外，8、9月份央行連續(xù)續(xù)作MLF（續(xù)作規(guī)模分別為10、1910億元）呵護長期流動性，不考慮短期逆回購?fù)斗牛凑諅鹘y(tǒng)五因素分析框架判斷，9月份超儲水位應(yīng)該有所回升。
微觀結(jié)構(gòu)看，資金面供需有哪些變化？
1）資金供給端，8月份以來，大行+股份行以及銀行整體融出規(guī)模下降。8月份以來，大行+股份行以及銀行整體融出規(guī)模下降，主要表現(xiàn)在以“逆回購余額/正回購余額”衡量的“融出/融入”比率下降，以及凈融出量下降；8-9月資金價格上行，R001、R007回升至7天OMO利率之上。2）資金需求端融入量減少，非銀整體凈融入量下降，資金缺口上升。理財贖回壓力對貨基影響不大，8月份以來逆回購余額上升21萬億。從資金供需的微觀結(jié)構(gòu)來看，大行資金供給減少，資金價格上行，這點和前文超儲水位回升的判斷存在明顯背離；需求端非銀融入資金量減少，貨基逆回購余額上升一定程度上緩和了非銀的資金缺口壓力。
為何降息降準后資金利率不降反升？
基于前文測算，8、9月存在一定的流動性缺口，但央行通過降息、降準、公開市場操作等方式呵護流動性，超儲水位可能依然充裕，之所以大行融出水平下降，可能存在其他擾動因素的影響：其一，央行有意打擊空轉(zhuǎn)套利。8月4日四部門聯(lián)合新聞發(fā)布會上防范“資金套利和空轉(zhuǎn)”的表述，我們推測降息降準后資金價格上行可能是因為央行對大行進行了窗口指導(dǎo)。其二，基于穩(wěn)匯率目標，央行可能與大行開展了貨幣掉期操作，央行資產(chǎn)負債表“其他資產(chǎn)”科目同比下降直接導(dǎo)致在岸人民幣資金減少，從而對流動性水位造成一定的消耗。其三，政策驅(qū)動下，8月以后信貸明顯改善，銀行融出意愿可能受影響。8月18日三部門信貸會議明確提出“加大貸款投放力度”，政策外生驅(qū)動下，信貸擴張隨后一般會出現(xiàn)脈沖式修復(fù)，這點從近期票據(jù)利率走勢也能得到驗證。
后續(xù)資金面怎么看？
假設(shè)新增一般債、專項債在10月份發(fā)行完畢，普通再融資債用于借新還舊的比例為94%，假定地方政府發(fā)行1.5萬億特殊再融資債用于化債，在半年內(nèi)平均投放。則四季度政府債凈融資量分別為2.15萬億，10-12月分別為11500、-2800、-11500億元。預(yù)計年內(nèi)資金缺口為2400億元，10-12月份分別為10100、-700、-7000億元。10月份是繳稅大月，且政府債集中發(fā)行導(dǎo)致財政存款增加，一定程度上消耗銀行間流動性，11月之后預(yù)計流動性有所補充。
展望四季度，常規(guī)因素以外的資金面擾動因素可能有望緩解。第一，近期債市杠桿率、銀行間質(zhì)押式回購成交量有所回升，可能因為央行防范空轉(zhuǎn)套利力度有所減弱。第二，美國有望在今年停止加息，邊際緩和人民幣匯率壓力；第三，8月信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期，可能是信貸沖量影響，基本符合季節(jié)性規(guī)律，后續(xù)信貸改善情況仍有待觀察。
央行態(tài)度上，貨幣政策仍然維持偏寬松的基調(diào)，呵護流動性的意愿不減。央行降準25bp；從公開市場操作來看，央行于8-9月重啟14天逆回購、加大逆回購操作幅度，并超量續(xù)作MLF以呵護流動性。對后續(xù)資金面或許可以保持樂觀。
風(fēng)險提示：政府債發(fā)行、凈融資規(guī)模和進度估算有誤，貨幣寬松不及預(yù)期，匯率壓力短期內(nèi)難以緩解。摘要選自中泰證券研究所研究報告：《五問資金面》
發(fā)布時間：2023年9月27日
報告作者：肖雨中泰固收分析師S0740520110001
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