>> 國(guó)金證券-固收深度報(bào)告：新一輪特殊再融資債開啟，債市將如何演繹？-230927
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2023/9/28 |
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來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
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作者： |
樊信江 |
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2023年9月26日，內(nèi)蒙古自治區(qū)政府再融資一般債券（九期至十一期）發(fā)行計(jì)劃顯示，擬于10月9日發(fā)行663.2億元再融資債，募集資金用途是償還政府負(fù)有償還責(zé)任的拖欠企業(yè)賬款，是2023年發(fā)行的首筆特殊再融資債。
一、化債試點(diǎn)及特殊再融資債審批流程知多少？
地方債發(fā)行監(jiān)管政策如何演繹變化？2014年新《預(yù)算法》與《43號(hào)文》的出臺(tái)，標(biāo)志著地方債進(jìn)入了全新時(shí)代。地方債監(jiān)管頂層設(shè)計(jì)的核心主要有三個(gè)關(guān)鍵詞：1）開明渠：賦予地方政府在限額內(nèi)舉債的權(quán)力；2）堵暗道：嚴(yán)控新增隱性債務(wù)；3）筑圍墻：預(yù)算管理、風(fēng)險(xiǎn)管理、績(jī)效管理共同筑建監(jiān)督的圍墻。2014年后地方債品種呈現(xiàn)多元化特征，包含新增一般、專項(xiàng)債，置換一般、專項(xiàng)債四類。2018年后增加再融資一般債、專項(xiàng)債兩類新品種。限額管理、“限額回收-再分配”是地方舉債發(fā)行中最重要的兩項(xiàng)制度。
特殊再融資債——立項(xiàng)審批發(fā)行用時(shí)約3個(gè)月，跨度較長(zhǎng)約半年左右。2020年6-7月，多省開始陸續(xù)發(fā)布《2020年省級(jí)預(yù)算調(diào)整方案（草案）》，為年內(nèi)發(fā)行特殊再融資債做準(zhǔn)備工作，并通過省人大常委審議。2020年11月6日，財(cái)政部表示浙江省溫州市鹿城已入圍第一輪建制縣申報(bào)，將于8日開始第一輪競(jìng)爭(zhēng)答辯。2020年12月下旬首批特殊再融資債發(fā)行。通過歷史復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)首輪建制縣發(fā)行特殊再融資債立項(xiàng)審批發(fā)行周期為3個(gè)月左右。今年6-7月以來(lái)，多省市縣公開報(bào)道積極爭(zhēng)取隱債化解試點(diǎn)，10月新一輪首筆特殊再融資債發(fā)行公告已落地，關(guān)注近期各地預(yù)算調(diào)整方案發(fā)布情況及特殊再融資債發(fā)行計(jì)劃公告情況。我們預(yù)計(jì)本輪特殊再融資發(fā)行或有以下三點(diǎn)變化：1）一攬子化債試點(diǎn)拓寬至建制市；2）錯(cuò)峰發(fā)行:考慮到8-9月是新增專項(xiàng)債供給高峰，10-11月特殊再融資債落地或意在錯(cuò)峰發(fā)行，關(guān)注潛在供給對(duì)資金面及利率債沖擊；3）置換高息隱性負(fù)債及拖欠工程款。
二、特殊再融資債額度將如何分配？
結(jié)合2019年特殊再融資債區(qū)域選擇及各省市債務(wù)率來(lái)看，2019年特殊再融資債發(fā)行的六個(gè)省份中，貴州、云南、湖南均為地方債務(wù)率較高且增速上行較快的省份；其次，貴州、云南、湖南、甘肅、內(nèi)蒙古、遼寧六省多位于我國(guó)西南、東北、西北等經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)，側(cè)面反映出債務(wù)壓力大及經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)區(qū)域，入選建制縣可能性相對(duì)較高。本輪一攬子化債力度及空間或超過2019年，特殊再融資債或?qū)?yōu)先置換高成本隱性債務(wù)及拖欠工程款，因此除內(nèi)蒙古外，預(yù)計(jì)城投及地方債務(wù)規(guī)模較大、非標(biāo)占比較高、經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)區(qū)域?qū)⒊蔀楸据喴粩堊踊瘋闹匾圏c(diǎn)。
三、新一輪特殊再融資債各省發(fā)行空間有多少？
未使用債務(wù)限額或是化債的增量空間。根據(jù)財(cái)政部預(yù)算司數(shù)據(jù)顯示，2022年全國(guó)地方債限額為37.65萬(wàn)億元，余額為35.06萬(wàn)億元，特殊再融資債的理論發(fā)行上限為2.59萬(wàn)億元，其中一般債1.44萬(wàn)億元，專項(xiàng)債1.15萬(wàn)億元。根據(jù)新聞報(bào)道，今年用于置換隱性債務(wù)的特殊再融資債發(fā)行額度預(yù)計(jì)或?yàn)?.5萬(wàn)億。建議關(guān)注新一輪化債試點(diǎn)擴(kuò)容及近期各省市第三輪預(yù)算調(diào)整方案頒布情況。
回收再分配機(jī)制將進(jìn)行區(qū)域再平衡。6月以來(lái)多省市縣爭(zhēng)取隱性債務(wù)化解試點(diǎn)，為進(jìn)一步緩釋地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)Q4多省市新一輪特殊再融資債將陸續(xù)落地。截至2023年9月27日，內(nèi)蒙古一般債務(wù)限額7393.1億元，余額6876.58億元，限額-余額空間為516.52億元，本次發(fā)行的663.2億元特殊再融資債已超過債務(wù)上限，額度空間或來(lái)自“回收-再分配”。預(yù)計(jì)本輪特殊再融資債發(fā)行，將通過“回收-再分配”機(jī)制將發(fā)達(dá)省份的限額回收后重新分配給試點(diǎn)區(qū)域。
四、特殊再融資債重啟下，債市將如何演繹？
復(fù)盤2017年以來(lái)四輪地方債發(fā)行放量時(shí)期債市表現(xiàn)，若本輪特殊再融資債集中供給規(guī)模在1萬(wàn)億左右，相較于歷史幾輪供給放量規(guī)模則相對(duì)可控。供給放量時(shí)期債市走勢(shì)主要取決于資金價(jià)格及貨幣政策寬松力度，我們?cè)趫?bào)告《政策底已現(xiàn)，債市調(diào)整將如何演繹？》中也提出，當(dāng)寬信用與寬貨幣同步發(fā)力時(shí)，貨幣寬松力度將成為寬信用政策落地效果發(fā)酵期間債市關(guān)注的核心因素，近期資金面緊俏疊加供給放量預(yù)期，債市調(diào)整幅度較大。10-11月份利率債層面仍需關(guān)注財(cái)政政策發(fā)力力度、利率債供給節(jié)奏、資金面等對(duì)債市擾動(dòng)影響，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率或圍繞2.7%附近波動(dòng)。
一攬子化債背景下，城投債行情火爆，一方面可關(guān)注高債務(wù)率、高債券存量、高到期比例、高估值的區(qū)域短久期債券估值修復(fù)投資機(jī)會(huì)及存量債券提前兌付機(jī)會(huì)；另一方面可在中部省份3%-4%左右收益率區(qū)間地級(jí)市做票息策略挖掘，考慮到中部省份部分尾部平臺(tái)將受益一攬子化債政策，尾部平臺(tái)公開債風(fēng)險(xiǎn)緩釋下，關(guān)注資金外溢下中收益城投平臺(tái)債券投資機(jī)會(huì)。此外，由于本輪一攬子化債對(duì)高息非標(biāo)如融資租賃借款及拖欠工程款將進(jìn)行優(yōu)先償還或置換，可關(guān)注省建工、省建投公司及平臺(tái)業(yè)務(wù)占比較高的商租公司投資機(jī)會(huì)，上述公司應(yīng)收賬款回收，基本面將迎來(lái)改善。
風(fēng)險(xiǎn)提示
化債政策落地不及預(yù)期；區(qū)域非標(biāo)負(fù)面輿情；區(qū)域特殊再融資債規(guī)模不及預(yù)期。
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