>> 國投安信期貨-大宗商品月月談：短期有望回調(diào)-230928
| 上傳日期： |
2023/9/28 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
國投安信期貨 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
鄭若金 |
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一、工業(yè)品顯著強(qiáng)于農(nóng)產(chǎn)品
回顧9月份的行情，從板塊來看，9月份文華商品指數(shù)較8月份微漲，但盤面具有較長的上影線;工業(yè)品指數(shù)上漲2%左右，但農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)卻有3%左右的跌幅，而農(nóng)產(chǎn)品在8月份整體比工業(yè)品略強(qiáng)。上期報(bào)告中曾指出9月份大宗商品整體維持強(qiáng)勢(shì)但有分化，并特別指出在8月份上漲過快的品種有面臨回調(diào)的可能，比如農(nóng)產(chǎn)品中的油脂油料，這些都得市場的驗(yàn)證。
工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品走勢(shì)出現(xiàn)強(qiáng)弱分化，其主線是，工業(yè)品供應(yīng)端出現(xiàn)擾動(dòng)，而農(nóng)產(chǎn)品在進(jìn)入收割季供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定;需求端，雖均有一定負(fù)反饋，但人民幣貶值減輕了工業(yè)品負(fù)反饋的壓力，而農(nóng)產(chǎn)品則承壓明顯。同時(shí)，工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品的劈叉，對(duì)應(yīng)宏觀指數(shù)則是CPI與PPI剪刀差縮小，同時(shí)CPI在零值附近（圖1)，甚至7月份一度出現(xiàn)負(fù)增長，這側(cè)面體現(xiàn)，在產(chǎn)業(yè)鏈上存在一定的負(fù)反饋，即上游的價(jià)格上漲往中下傳導(dǎo)在這一階段并不順暢。從這個(gè)角度來看，10月份大宗商品可能會(huì)面臨回調(diào)。
二.上游供應(yīng)擾動(dòng)下游需求疲弱
上游高企主要得益于供應(yīng)端擾動(dòng)，但下游疲弱卻是受制于需求。從黑色產(chǎn)業(yè)鏈來看，下游主要消費(fèi)在于地產(chǎn)。在基數(shù)原本就偏低的情況下，今年地產(chǎn)無論是銷售面積還是新屋開工面積累計(jì)同比依然是負(fù)增長（圖4)，對(duì)應(yīng)螺紋周度表需則是很難超過300萬噸大關(guān)，這也是之前提及多配螺紋一直沒有兌現(xiàn)的原因。不過，隨著系列政策組合的推出，未來地產(chǎn)復(fù)蘇依然是主要邏輯，但政策落地到螺紋需求復(fù)蘇有時(shí)間差，后面需要看到房屋銷售數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)，特別是一手房銷售數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)。在這個(gè)時(shí)間差范圍內(nèi)，不排除市場先交易一波負(fù)反饋。一是上游供應(yīng)擾動(dòng)已經(jīng)在盤面得到充分交易，二是中下游利潤已經(jīng)壓縮到一定極限。
同樣的邏輯在能化市場也是存在，由于OPEC+減產(chǎn)，原油市場供應(yīng)愈發(fā)緊張，全球原油庫存水平處于較低水平。近期，作為美國原油期貨市場交割地的庫欣庫存水平已經(jīng)降至近10年以來最低水平，造成WTI單邊價(jià)格與月差齊漲的局面（圖5），但近期煉廠的裂解利潤卻是快速下滑的（圖6），化工品的利潤更是下滑的嚴(yán)重。這意味著供應(yīng)端擾動(dòng)帶來的月間陡峭化的Back結(jié)構(gòu)，后期可能會(huì)進(jìn)一步抑制需求的增長。因?yàn)閺臒拸S角度來說，當(dāng)前原材料過快上漲又面臨利潤下滑時(shí)，那么主動(dòng)降低負(fù)荷是最優(yōu)選擇，并且10月份也是傳統(tǒng)的秋季檢修，而當(dāng)前不排除檢修提前的可能。
三、高利率持續(xù)性更關(guān)鍵
與此同時(shí)，由于原油持續(xù)上漲，市場對(duì)通脹預(yù)期不改，通脹的韌性令美元持續(xù)堅(jiān)挺，從而對(duì)其他品種形成壓制，因此，近期市場看到原油和美元同漲時(shí)，貴金屬和銅等有色金屬卻是承壓的，這種環(huán)境與2008年二季度有些類似（圖7)。當(dāng)時(shí)在其他商品接近頂部時(shí)，原油卻加速上漲，通脹壓力始終令美債收益率走高，從而反過來壓制有色和貴金屬，最后在危機(jī)模型，泥沙俱下，大宗商品開啟暴跌模式，而貴金屬重啟一波牛市行情。
從最新美聯(lián)儲(chǔ)申明來看，由于通脹有韌性，高利率可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，這對(duì)非通脹類商品可能會(huì)帶來一定承壓。不過，在9月份雖然美元持續(xù)走強(qiáng)，但由于人民幣快速貶值，國內(nèi)商品更多受人民幣貶值而維持堅(jiān)挺。但自9月中旬以來，雖然美元繼續(xù)走強(qiáng)，但人民幣卻表現(xiàn)較為穩(wěn)定，這意味著人民幣貶值給商品市場帶來的利多在減弱。因此，從這個(gè)角度來看，持續(xù)走強(qiáng)的美元壓制下多數(shù)商品整體還是承壓的。
綜上所述，從基本面來看，上游供應(yīng)擾動(dòng)的因素已經(jīng)在市場得到充分交易，但下游需求復(fù)蘇乏力，中下游利潤被壓縮到一定極值，接下來市場交易的主要邏輯很有可能由供應(yīng)端向需求端切換。從宏觀環(huán)境來看，強(qiáng)美元的壓制依然存在，雖然市場普遍預(yù)計(jì)11月份可能是美聯(lián)儲(chǔ)最后一次，并由此認(rèn)為對(duì)商品的壓制會(huì)減弱，但這只是簡單的線性思維。后期市場上可能更多關(guān)注的并不是加息何時(shí)見頂，而是高利率到底持續(xù)多久，以及持久的高利率是否會(huì)引發(fā)新的危機(jī)，只是危機(jī)在何時(shí)以哪種方式演繹是很難預(yù)測(cè)的，但在11月議息會(huì)議之前，加息預(yù)期及高利率會(huì)對(duì)市場產(chǎn)生一定壓制。以上兩方面因素若同時(shí)發(fā)酵，那么10月份大宗商品不排除集體調(diào)整的可能，但在歐美進(jìn)入危機(jī)模式前，四季度商品整體可能還會(huì)維持強(qiáng)勢(shì)。
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