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農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電領(lǐng)軍企業(yè)，盈利能力和現(xiàn)金流情況逐步修復(fù)。長青集團(tuán)1993年成立，2004年后逐步進(jìn)入垃圾焚燒發(fā)電、園區(qū)集中供熱和生物質(zhì)發(fā)電領(lǐng)域，2021年公司出售燃?xì)饩咧圃鞓I(yè)務(wù)，2023年擬出售垃圾發(fā)電資產(chǎn)，未來將持續(xù)聚焦生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)。2016-2022年公司營收跟隨項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度逐步提升（CAGR+10.2%），2021年公司業(yè)績(jī)首次虧損1.59億元，2022-2023H1虧損情況逐步好轉(zhuǎn)，毛利率和凈利率水平同步逐步修復(fù)。隨著公司投產(chǎn)項(xiàng)目逐步落地，公司現(xiàn)金流呈逐步好轉(zhuǎn)趨勢(shì)，2022/2023H1公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量?jī)纛~為5.06/2.47億元，分別同比+778.54%/31.16%。
　　農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電發(fā)展基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)，熱電聯(lián)產(chǎn)大勢(shì)所趨。2018-2021年農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電裝機(jī)容量從960萬千瓦增至1565萬千瓦（CAGR+17.69%），2022年裝機(jī)容量達(dá)1623萬千瓦，受上游高成本疊加生物質(zhì)能補(bǔ)貼新規(guī)影響增速放緩，未來有望逐步轉(zhuǎn)向運(yùn)營時(shí)代。我們?nèi)钥春棉r(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電未來發(fā)展，主要系我國農(nóng)林剩余物能源化水平仍有提升空間，且農(nóng)林生物質(zhì)項(xiàng)目能夠有效解決三農(nóng)問題。農(nóng)林生物質(zhì)純發(fā)電項(xiàng)目存在多重制約，商業(yè)模式上過于依賴國補(bǔ)，2020年可再生能源發(fā)電電價(jià)改革落地加重項(xiàng)目收入壓力，成本端則持續(xù)受到高企的燃料價(jià)格制約，因此農(nóng)林生物質(zhì)轉(zhuǎn)型熱電聯(lián)產(chǎn)為大勢(shì)所趨，能夠有效改善項(xiàng)目投資回報(bào)率和現(xiàn)金流，未來能夠做好項(xiàng)目研判、精細(xì)運(yùn)營的企業(yè)能夠進(jìn)一步整合行業(yè)。
　　熱電聯(lián)產(chǎn)成果顯著，未來仍有成長空間。公司未來將逐步轉(zhuǎn)向運(yùn)營，目前農(nóng)林生物質(zhì)項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模近500MW，2022年一半以上項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)熱電聯(lián)產(chǎn)，供暖供熱面積均迎來顯著增長，從而帶動(dòng)當(dāng)年供熱收入增至16.25億元（YOY+41.1%），收入占比達(dá)47.5%。2022年開始公司供熱毛利率持續(xù)修復(fù)，隨著熱電聯(lián)產(chǎn)逐步完成改造，未來盈利能力有望逐步提升，同時(shí)從公司熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目區(qū)位上看，大部分區(qū)域具有明確的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，未來仍具有較好的供熱成長性，公司未來發(fā)展可期。
　　盈利預(yù)測(cè)：維持“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為42.52/51.16/60.40億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤分別為1.38/1.74/2.10億元，對(duì)應(yīng)PE分別為29.69x/23.67x/19.60x。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)外宏觀形勢(shì)變化超出預(yù)期，生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)營初期不及預(yù)期，生物質(zhì)燃料供應(yīng)受限及供應(yīng)價(jià)格波動(dòng)，煤炭?jī)r(jià)格上漲，應(yīng)收賬款回收不及預(yù)期，盈利預(yù)測(cè)與估值模型不及預(yù)期