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再融資債集中供給下資金偏緊是制約收益率下行的主因＃。跨季后資金面并未轉(zhuǎn)松，債券市場整體回調(diào)，曲線延續(xù)熊平態(tài)勢。特殊再融資債集中發(fā)行與公開市場資金凈回籠壓力加大或?yàn)閷?dǎo)致近期資金面偏緊的主要原因?？缂竞髤R率和金融監(jiān)管可能已不再是制約資金面轉(zhuǎn)松的主要影響因素。
　　利率債供給、政策加碼等利空因素可能將逐漸消退。1）預(yù)計(jì)特殊再融資債發(fā)行高峰將再延續(xù)1-2周，屆時利率債供給的利空影響或?qū)⒅饾u消退；2）當(dāng)前或已進(jìn)入政策觀察期，后續(xù)穩(wěn)增長政策加碼超預(yù)期的概率可能不大；3）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢確認(rèn)但整體斜率仍然偏緩，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能并不是當(dāng)前影響債市的核心矛盾。
　　經(jīng)歷近兩個月的回調(diào)，債市估值性價比已出現(xiàn)明顯抬升。
　　1）若參考1YMLF利率，當(dāng)前10Y國債收益率已處于性價比相當(dāng)高的水平。2019年以來10Y國債收益率長期圍繞1YMLF利率上下15bp波動，后續(xù)10Y國債收益率的下行空間可能明顯大于上行空間。
　　2）若參考?xì)v次降息后的債市走勢，當(dāng)前債券市場估值亦有明顯的性價比。降息后1Y、10Y國債收益率往往趨勢下行，但8月降息后1Y、10Y債券收益率反而上行。當(dāng)前債券收益率趨勢向下的概率較大，2022年1月17日降息后的環(huán)境可能與當(dāng)前狀況更為相似，當(dāng)時的債市走勢值得參考。
　　當(dāng)前持有3個月10Y國債的票息收益大約能對沖掉6.9bp的收益率回調(diào)。就算估值修復(fù)機(jī)會難以立即兌現(xiàn)，債券投資性價比明顯提升的背景下票息收益亦較為可觀。
　　債市機(jī)會大于風(fēng)險，關(guān)注利空因素消退后債市階段性的估值修復(fù)機(jī)會。近期受制于特殊再融資債集中發(fā)行等因素，資金面緊平衡，債市承壓。但特別國債發(fā)行、赤字率調(diào)升等傳言的階段性證偽可能意味著后續(xù)大概率將進(jìn)入政策效力的觀察期，短期內(nèi)政策大幅加碼的市場擔(dān)憂可能在消除。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢確認(rèn)但整體斜率仍然偏緩，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能并不是當(dāng)前影響債市的核心矛盾。經(jīng)歷近期回調(diào)當(dāng)前債市估值吸引力已有明顯上升，這對于負(fù)債端穩(wěn)定的配置盤較為有利，債市機(jī)會大于風(fēng)險，利空因素消退后債市或?qū)⒊霈F(xiàn)階段性的估值修復(fù)機(jī)會。
　　風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策超預(yù)期、資金利率超預(yù)期、地產(chǎn)回暖超預(yù)期