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公司于10月18日發(fā)布2023年三季報，三季度業(yè)績繼續(xù)保持高速增長。公司業(yè)績增速逐步回到正常軌道，公司價值有望被進一步發(fā)現(xiàn)。業(yè)績表現(xiàn)良好，維持買入評級。
　　Q3業(yè)績繼續(xù)高速增長，利潤率進一步改善，現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼。前三季度公司營收36.7億元，同增22.9%，歸母凈利6.14億元，同增24.1%；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額7.3億元，現(xiàn)金情況較好；前三季度毛利率28.2%，凈利率16.7%，均超過去年全年水平。單三季度營收12.5億元，歸母凈利2.3億元，分別同比增長23.6%/32.3%；單三季度毛利率30.7%，凈利率18.3%，分別同比增長3.9/1.2pct，單季度利潤率改善較多；單季度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量3.1億元，同比大幅增長260.0%。
　　公司正迎來價值回歸。2016-2020年，公司連續(xù)保持20%以上的業(yè)績增速，其中2016-2018年連續(xù)三年保持30%以上的利潤增速，2017、2018連續(xù)兩年保持35%以上的增速，且利潤增速始終跑贏收入增速。2021-2022年，由于純堿、煤炭、天然氣的成本同時大幅上升，公司利潤增速承壓。當前處于成本向歷史均值回歸階段，壓力退去，公司回到高速增長階段。穩(wěn)健的經(jīng)營能力與持續(xù)的增長能力，在過去兩年被成本高壓掩蓋，現(xiàn)在正逐漸回歸，公司價值有望被市場重新發(fā)現(xiàn)。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級逐漸兌現(xiàn)。我們預計三季度公司銷售中硼硅模制瓶銷量進一步增長。作為公司近年主推的新產(chǎn)品，中硼硅模制瓶單價高，利潤率高，增速快。伴隨著一致性評價以及集采的不斷推進，制藥企業(yè)有將普通鈉鈣瓶逐步替換為中硼硅模制瓶的動力。2020-2022年公司中硼硅模制瓶產(chǎn)品銷量始終保持較旺的勢頭，預計隨著即將開標以及執(zhí)行的第九批集采，低價高量的抗生素亦有望升級，預計明年中硼硅模制瓶繼續(xù)保持高速增長。
　　尋找純堿的反面，藥用玻璃或受益最多。遠興能源二線及三線陸續(xù)點火投產(chǎn)，純堿期貨2401已跌至1700元左右，較現(xiàn)貨的3000元水平有較大的價差，四季度及明年一季度純堿現(xiàn)貨降價概率較大。從純堿降價角度出發(fā)，下游的平板玻璃、光伏玻璃由于行業(yè)格局問題，產(chǎn)品價格跟降概率大；而山東藥玻在藥用玻璃模制瓶領(lǐng)域市占率70%以上，價格具備韌性，或是純堿降價的最主要受益對象。
　　長期看，可以將山東藥玻作為藥包材升級的核心標的。我國的藥包材標準較歐美仍有差距，長期視角看仍然有升級空間。而藥包材與藥品安全、人民群眾的身體健康息息相關(guān)，未來具備升級的必要性。由此，山東藥玻的產(chǎn)品升級亦可長期期待，當前所看到的中硼硅替代鈉鈣玻璃或僅是長周期的一部分。
　　估值
　　公司三季度業(yè)績維持高增長，考慮純堿降價預期，我們維持2023年業(yè)績預期，上調(diào)2024年業(yè)績預期。預計2023-2025年公司實現(xiàn)營收48.80、56.12、64.59億元；歸母凈利8.26、10.12、12.06億元，對應(yīng)市盈率22.7、18.5、15.5倍。
　　評級面臨的主要風險
　　風險提示：中硼硅需求不及預期，成本回升。