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Q3營收持續(xù)改善，股份支付費(fèi)用致盈利下滑。2023Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同降4.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤7737萬元，同降41%，業(yè)績大幅下滑主要因股份支付費(fèi)用計(jì)提致管理費(fèi)率上升（全年股份支付費(fèi)用預(yù)計(jì)計(jì)提5384萬元）。分季度看，Q1/Q2/Q3公司營收分別同比-25%/+3%/+5%，增速逐季恢復(fù)；歸母凈利潤分別同比-40%/-34%/-46%。根據(jù)公司2022年限制性股票激勵(lì)方案，2023全年業(yè)績考核目標(biāo)為營業(yè)收入或歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)超15%同比增速，假定全年?duì)I收增速滿足該目標(biāo)，則Q4營收有望達(dá)4.74億元（預(yù)計(jì)可由西南檢測、冠標(biāo)檢測等收購標(biāo)的并表驅(qū)動(dòng)），同比增長80%，環(huán)比Q1-3有望明顯提速。
　　毛利率下行，費(fèi)用率短期承壓。2023Q1-3公司綜合毛利率36.55%，同比下降2.6個(gè)pct，預(yù)計(jì)主要因建工檢測主業(yè)競爭加劇，后續(xù)隨著業(yè)務(wù)領(lǐng)域持續(xù)多元，規(guī)模效益釋放，毛利率有望企穩(wěn)回升。Q1-3期間費(fèi)用率29.93%，同比提升8.6個(gè)pct，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比變動(dòng)+1.5/+6.2/+1.0/-0.1個(gè)pct，管理費(fèi)用率大幅上升主要系股份支付費(fèi)用計(jì)提影響，2024年起預(yù)計(jì)將明顯下行（2023-2025年股份支付費(fèi)用分別為0.5/0.2/0.08億）。少數(shù)股東損益占比同比下降1.6個(gè)pct。凈利率9.10%，同比下降5.6個(gè)pct。Q1-3公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出1.12億，較上年同期多流出0.3億，預(yù)計(jì)主要受建工主業(yè)回款滯后影響。
　　并購擴(kuò)張進(jìn)程提速，加快向綜合檢測機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型。公司系江蘇省內(nèi)建工建材檢測龍頭，近年來依托外延內(nèi)生持續(xù)加大擴(kuò)張力度：區(qū)域方面，公司規(guī)劃于3年內(nèi)初步完成全國化布局，打造川渝、浙江、兩湖、云南、廣東五個(gè)區(qū)域中心。今年8月公司公告以0.8億收購杭州西南檢測55%股權(quán)，完善浙江省內(nèi)建工檢測業(yè)務(wù)布局，2022年西南檢測營收/利潤分別為1.7/0.1億，若以2022年作為基數(shù)估算，并表后有望帶動(dòng)公司省外收入增長超70%。領(lǐng)域方面，今年1月公司與中美綠色基金合作設(shè)立中美綠色建科檢測，挖掘綠色低碳、新能源、工業(yè)等檢測標(biāo)的投資機(jī)會(huì)；10月公告擬以0.83億收購汽車檢測機(jī)構(gòu)冠標(biāo)檢測拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域。截至Q3末公司在手現(xiàn)金合計(jì)8.8億元，剔除冠標(biāo)檢測0.8億收購款仍有約8億待使用，流動(dòng)性充裕，且有息負(fù)債率僅3.67%，擴(kuò)表空間充足，后續(xù)有望依托收購、設(shè)立區(qū)域公司等形式持續(xù)拓寬區(qū)域布局，同時(shí)開拓建筑、環(huán)保以外檢測領(lǐng)域，逐步向全國化綜合檢驗(yàn)檢測機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，中長期成長動(dòng)力充足。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.1/1.3/1.6億元，同比變動(dòng)-32%/+20%/+21%（考慮股份支付費(fèi)用影響下調(diào)盈利預(yù)測），EPS分別為0.60/0.72/0.87元。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為29/24/20倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：并購進(jìn)度不及預(yù)期、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、訂單執(zhí)行不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。