>> 中郵證券-華利集團(300979)下游需求+庫存拐點將至，新老客戶訂單增長可期-231023
| 上傳日期： |
2023/10/25 |
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| 2227KB |
| 格式： |
pdf 共38頁 |
來源： |
中郵證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
李媛媛 |
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投資要點
（1）全球領先運動鞋履制造商。公司最早可追溯至1990年，創(chuàng)始人深耕鞋履制造業(yè)50余年，從事運動鞋履為主的產(chǎn)品開發(fā)設計生產(chǎn)及銷售，客戶包括Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Under Armour等全球知名品牌。2022年公司鞋履產(chǎn)量達2.2億雙，是全球少數(shù)產(chǎn)量超過2億雙的鞋履制造。公司實際控制人及一致行動人為張聰淵家族，截止23H1張氏家族通過香港俊耀擁有公司84.85%表決權、中山?jīng)啮獡碛泄?.63%表決權，股權較為集中。公司2022年收入、歸母凈利潤分別為205.7億元、32.3億元，17-22年復合增速分別為15.5%、23.9%，收入業(yè)績穩(wěn)健增長；23H1收入業(yè)績分別下滑6.9%/6.8%，受22H2品牌商去庫存以及經(jīng)濟形勢下品牌對上游訂單預測保守等因素影響短期增長承壓。
（2）運動鞋履行業(yè)高景氣度，上游頭部供應商訂單集中。根據(jù)Grand View Research數(shù)據(jù)，2019年全球運動鞋履市場規(guī)模為1685億美元，16-19年復合增速為14.4%，呈現(xiàn)較高景氣度，運動賽事、休閑場景需求拉動運動鞋服滲透率不斷提升。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，全球運動鞋服品牌商CR5份額為31.2%，龍頭集中度較高。在專業(yè)化分工趨勢下，全球龍頭品牌Nike、Adidas、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour等均采用品牌運營及制造分離模式，國內(nèi)龍頭運動品牌安踏、特步國際自產(chǎn)比例逐步降低，截止2022年安踏鞋履、特步國際自產(chǎn)比例分別為21%/35%，同時龍頭公司頭部供應商集中度高，以Nike為例23財年鞋履供應商CR4占比約58%，鞋履復雜的制造流程以及嚴格的供應商考核體系帶動頭部供應商份額有望穩(wěn)中提升。東南亞基于較低的人力成本、土地租金以及友好的本土稅收條件、貿(mào)易條件，已成為全球鞋履主要產(chǎn)能地，根據(jù)Nike 23財年數(shù)據(jù)，越南、印度尼西亞和中國的工廠分別生產(chǎn)了約50%、27%和18%的耐克品牌鞋類產(chǎn)品。
?。?）產(chǎn)品力領先、客戶粘性強、產(chǎn)能充裕構筑核心優(yōu)勢。產(chǎn)品方面，公司擁有自主開發(fā)設計能力，形成以品牌為核心的開發(fā)體系，截止22年擁有發(fā)明專利18項，在模具、鞋底制造以及鞋面編織、制程上擁有多類型技術；同時成本控制（人效、工廠選擇、自動化生產(chǎn)）良好，人效領先，且穩(wěn)定交付，產(chǎn)品力領先。客戶方面，公司成為Converse、Vans、Puma、UGG、HOKA最大供應商，NIKE核心供應商，與全球前十大運動鞋服公司中的6家達成合作，客戶實力強；近年來前五大客戶占比90%左右，前五大客戶實現(xiàn)收入穩(wěn)定增長，客戶粘性強，且擴展Asics、NB、On running、lululemon等新客戶；公司屢次獲得大客戶頒發(fā)獎勵彰顯客戶較高認可度。產(chǎn)能方面，公司22年產(chǎn)能為2.4億雙，僅次于裕元集團，未來仍有新產(chǎn)能陸續(xù)釋放；同時，公司產(chǎn)能主要分布在越北、緬甸、印尼，具備一定的成本優(yōu)勢。同業(yè)比較來看，公司主要競爭對手為裕元集團、豐泰企業(yè)、鈺齊國際，公司產(chǎn)能僅次于裕元集團，利潤體量領先，遠超同行的凈利率主要得益于較高的毛利率以及較低管理費用率，展現(xiàn)出公司精益求精的成本管控能力。
?。?）海外需求回暖、客戶庫存去化接近尾聲、新客戶持續(xù)擴展驅動增長。短期看，海外服裝及配件需求回暖，零售商庫存優(yōu)化，根據(jù)ifind數(shù)據(jù)，23Q3美國服飾及配飾店零售端銷售額同比增長2.2%，較23Q1加速，同時23年8月服裝配飾店庫存水平同比增長6.8%，環(huán)比增長1.6%，庫消比為2.3，零售端庫存整體良性。同時從越南鞋履出口數(shù)據(jù)來看，23年9月出口鞋履同比下降16.7%，降幅收窄；此外，公司大客戶Nike FY24Q2（對應23年9月-23年11月）增速預期較佳，預計保持增長；Deckers FY23Q2加速增長，客戶收入增長勢頭佳，同時Nike與Deckers存貨增速連續(xù)下降，庫存優(yōu)化有望接近尾聲。中長期看，公司前四大客戶Nike、Deckers、VF、puma為公司貢獻收入增速大于客戶本身收入增速，老客戶訂單穩(wěn)健，UA作為近年新客戶訂單快速增長，彰顯新客戶擴展能力，20年以來新開拓Asics、NB、On running、lululemon等新客戶打開遠期成長天花板。
投資建議
我們預計公司2023年-2025年歸母凈利潤分別為31.7億元/37.6億元/44.3億元，對應PE分別為19.0倍、16.0倍、13.6倍，我們認為短期海外需求回暖、客戶庫存去化接近尾聲帶動訂單恢復，中長期公司核心客戶訂單份額有望提升+持續(xù)擴展新客戶打開遠期成長天花板，看好公司未來發(fā)展，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：
全球運動鞋服行業(yè)景氣度下行帶動下游客戶訂單需求放緩風險；產(chǎn)能釋放不達預期風險；工廠運營效率下降風險。
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