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事件：
　　公司發(fā)布2023年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營收20.83億元，同比+12.50%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.43億元，同比-7.44%；實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.44億元，同比+3.92%。
　　營收增速跑贏行業(yè)，疆外市場擴(kuò)張持續(xù)進(jìn)行：
　　公司前三季度實(shí)現(xiàn)營收20.83億元，同比+12.50%，其中23Q3實(shí)現(xiàn)收入6.94億元，同比+12.25%。當(dāng)前行業(yè)弱復(fù)蘇背景下，公司以新疆資源稟賦結(jié)合渠道推廣，跑贏行業(yè)整體增長水平。23Q3疆內(nèi)實(shí)現(xiàn)3.63億元營收，同比+8.23%，在學(xué)生奶業(yè)務(wù)承壓背景下，傳統(tǒng)渠道韌性較強(qiáng)。疆外實(shí)現(xiàn)3.25億元營收，同比+15.41%，在疆外市場競爭加劇背景下，保持穩(wěn)步擴(kuò)張。23Q3常溫實(shí)現(xiàn)營收3.90億元，同比+20.65%，除純牛奶鋪市擴(kuò)張以外，預(yù)計(jì)奶啤在低基數(shù)下也有較好表現(xiàn)。低溫實(shí)現(xiàn)營收2.68億元，同比+3.90%，預(yù)計(jì)由新品帶動(dòng)增長。
　　新農(nóng)虧損及牛只損失拖累短期業(yè)績，毛利費(fèi)用相對穩(wěn)定：
　　前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.43億元，同比-7.44%，其中23Q3實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1670萬元，同比-63.71%。其中Q3處置牛只損失2336萬元，產(chǎn)生較大負(fù)向影響，23Q3扣非凈利潤2708萬元，同比-35.52%。我們預(yù)計(jì)新農(nóng)利息、溢價(jià)攤銷、牛只處置、原奶自給率提升等對業(yè)績產(chǎn)生較大拖累。23Q3公司毛利率+0.01pct至17.62%，保持相對穩(wěn)定，主因奶價(jià)下降，Q3國內(nèi)生鮮乳均價(jià)3.75元/kg，同比-9.08%，但高自給率背景下成本紅利減輕。銷售費(fèi)用率-0.38pct至5.68%，天潤費(fèi)用投放相對保守，更多以自身資源稟賦拓展市場。
　　收入韌性較強(qiáng)，利潤短期承壓：
　　當(dāng)前乳制品市場需求弱復(fù)蘇，短期行業(yè)競爭加劇，公司維持雙位數(shù)增長印證整體韌性較強(qiáng)。利潤方面，受原奶價(jià)格持續(xù)下降，以及新農(nóng)利息、溢價(jià)攤銷、牛只虧損等因素影響，短期產(chǎn)生一定拖累。
　　投資建議：
　　結(jié)合公司業(yè)績以及牛只處置情況，我們將2023年收入預(yù)期由28.20億元調(diào)整至27.33億元，利潤預(yù)期由2.20億元調(diào)整至1.80億元。預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收增速分別為13.41%、17.06%、15.79%，歸母凈利潤增速分別為-8.65%、26.39%、24.05%。給予買入-A投資評級，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)14.17元，對應(yīng)2024年20XPE。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：牛只價(jià)格下降、原奶價(jià)格大幅波動(dòng)、市場競爭加劇。