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事件：
　　公司發(fā)布2023年半年報(bào)，23H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.89億元，同比+12.62%；歸母凈利潤(rùn)1.26億元，同比+16.55%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.17億元，同比+21.05%。其中新農(nóng)乳業(yè)6月并表，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3245萬(wàn)元，凈利潤(rùn)虧損54萬(wàn)元。
　　疆外拓展趨勢(shì)不改，需求弱復(fù)蘇疊加競(jìng)爭(zhēng)加劇營(yíng)收略微承壓：
　　23H1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.89億元，同比+12.62%，其中23Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.50億元，同比+9.77%；剔除新農(nóng)6月表觀3245萬(wàn)元營(yíng)收影響，天潤(rùn)23H1營(yíng)收同比+9.99%，23Q2同比+5.07%。拆分市場(chǎng)看，23H1疆內(nèi)/疆外營(yíng)收分別占比55%/45%，疆外占比穩(wěn)步提升。疆內(nèi)營(yíng)收同比+6.92%，收購(gòu)新農(nóng)后加碼南疆市場(chǎng)拓展，南北疆全面均衡布局，整體市占率有望進(jìn)一步上臺(tái)階。疆外市場(chǎng)營(yíng)收同比+20.23%，疆外拓展趨勢(shì)不改，23H1專賣店拓展95家至859家，經(jīng)銷商新增119家至490家，主要來(lái)自于新農(nóng)并表；環(huán)比降速主因市場(chǎng)需求弱復(fù)蘇，奶價(jià)下降
　　背景下，乳企終端價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)略有加劇，區(qū)域型乳企疆外市場(chǎng)擴(kuò)張進(jìn)程略受影響。拆分量?jī)r(jià)，23H1量增6.71%，價(jià)增5.39%，預(yù)計(jì)價(jià)增由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)及疆外占比推動(dòng)。產(chǎn)品維度看，23H1常溫營(yíng)收同比
　　+20.43%，常溫產(chǎn)品布局邏輯不改，新疆奶源資源稟賦結(jié)合疆外市場(chǎng)擴(kuò)張，后續(xù)有望持續(xù)向上增長(zhǎng)。低溫營(yíng)收同比+4.96%，預(yù)計(jì)由新品帶動(dòng)整體增長(zhǎng)。畜牧業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0.41億元，同比-7.16%，預(yù)計(jì)受牛只價(jià)格下降有所調(diào)整，剔除畜牧業(yè)影響，常溫及低溫產(chǎn)品合計(jì)營(yíng)收同比
　　+13.44%。
　　高基數(shù)疊加新農(nóng)并表利潤(rùn)增速下降，但凈利率提升趨勢(shì)不改：
　　23H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.26億元，同比+16.55%，其中23Q2實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.71億元，同比-2.45%。利潤(rùn)增速下滑主因22Q2存在高基數(shù)及新農(nóng)并表影響，新農(nóng)6月表觀虧損54萬(wàn)元，此外資產(chǎn)負(fù)債率較高帶動(dòng)23Q2財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比+0.53pct至0.34%，處置牛只帶來(lái)營(yíng)業(yè)外支出增加791萬(wàn)。但公司整體盈利能力提升趨勢(shì)不改，23H1達(dá)成凈利率9.06%，同比+0.30pct，其中毛利率20.55%，同比+2.42pct，原奶價(jià)格下降有力釋放利潤(rùn)空間，銷售費(fèi)用率5.36%，同比-0.20pct，整體保持相對(duì)穩(wěn)定。23Q2實(shí)現(xiàn)凈利率9.34%，同比-1.17pct，剔除非經(jīng)損益擾動(dòng)，扣非凈利率9.00%，同比-0.39pct，環(huán)比+1.25pct，依然處于歷史高位水平。
　　疆外擴(kuò)張持續(xù)進(jìn)行，收購(gòu)新農(nóng)加碼疆內(nèi)布局：
　　天潤(rùn)疆外市場(chǎng)擴(kuò)張戰(zhàn)略不改，以新疆奶資源稟賦結(jié)合疆外聚焦重點(diǎn)市
　　場(chǎng)拓展路徑，當(dāng)前仍具備充足發(fā)展空間，遠(yuǎn)期成長(zhǎng)可期。根據(jù)公司公告，山東工廠預(yù)計(jì)23H2投產(chǎn)，未來(lái)就近覆蓋京津冀周邊區(qū)域，打開(kāi)疆外市場(chǎng)探索新階段。疆內(nèi)收購(gòu)新農(nóng)乳業(yè)，補(bǔ)充南疆弱勢(shì)區(qū)域布局，此外新農(nóng)上游牧場(chǎng)布局力度較大，短期原奶價(jià)格下行，天潤(rùn)外購(gòu)原奶
　　成本紅利有所減輕，但展望長(zhǎng)期，下一輪原奶價(jià)格上行階段，天潤(rùn)整體原奶供給穩(wěn)定性將明顯提升。
　　投資建議：
　　考慮到新農(nóng)乳業(yè)并表，以及乳制品市場(chǎng)波動(dòng)，我們調(diào)整此前預(yù)期。將
　　2023年?duì)I收由29.37億元調(diào)整至28.19億元，利潤(rùn)由2.49億元調(diào)整至2.20億元。預(yù)計(jì)2023-2025年?duì)I收增速分別為17.0%、20.7%、18.2%，歸母凈利潤(rùn)增速分別為12.14%、16.04%、29.33%。給予買入-A投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)17.21元，對(duì)應(yīng)2023年25XPE。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，市場(chǎng)需求不及預(yù)期，原奶價(jià)格大幅波動(dòng)。