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公司是新疆液態(tài)奶產銷量最大的企業(yè)，疆內市占率高達40%，公司的差異化主要體現(xiàn)在奶源、產品和渠道。1）奶源：新疆是我國三大牧區(qū)之一，具有天獨厚的區(qū)位優(yōu)勢。根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2022年新疆全區(qū)生牛奶產量222.58萬噸，占全國總產量的5.66%，位居全國第6，而2022年末新疆常住人口僅占全國的1.83%，大量富裕的優(yōu)質奶源供給是疆內乳企向疆外拓展的動因之一；2）產品：當前乳制品行業(yè)增長步入成熟期，公司產品立足新疆特色，自帶“網(wǎng)紅”屬性，屢屢“出圈”，滿足消費者消費升級和差異化的需求。本輪出疆的產品結構由原先的低溫愛克林主導，轉變?yōu)椤皭劭肆?桶酸+濃縮純牛奶+奶啤”四輪驅動，產品矩陣更為多元；3）渠道：公司疆外擴張走類似“農村包圍城市”的渠道策略，最初從周邊水果店、夫妻店做起，同時自建專賣店渠道，輻射周邊社區(qū)、學校。截至2023年5月，公司專賣店數(shù)量突破800家，2020-2022年CAGR達44.68%。
　　疆內優(yōu)勢進一步鞏固，預計能實現(xiàn)年化雙位數(shù)的穩(wěn)健增長。新疆乳制品市場呈現(xiàn)一超多強格局，公司在疆內市場份額遙遙領先。第三次中央新疆座談會定調疆內工作重點轉向經(jīng)濟發(fā)展，此后新疆招商引資進展迅速，經(jīng)濟建設蓄勢待發(fā)，城鎮(zhèn)化水平提升和居民可支配收入的改善預計帶動疆內乳制品市場的擴容和升級。2023年4月，公司公告以3.26億元現(xiàn)金收購新農乳業(yè)100%的股權，新農產品銷售區(qū)域主要為南疆阿克蘇和阿拉爾地區(qū)，與公司現(xiàn)有的市場形成互補，進一步鞏固公司疆內優(yōu)勢。
　　疆外市場已經(jīng)起勢，本輪出疆基礎更為扎實牢固，持續(xù)高增可期。公司歷史上經(jīng)歷過兩輪出疆：1）2015年愛克林濃縮系列酸奶成為爆款出圈，推動產品結構優(yōu)化升級和銷量利潤齊增，公司疆外收入占比由2015年的2.96%迅速攀升至2017年35.89%；2）2020年末公司重組疆外市場組織架構，由華東、華南、北方區(qū)域劃分為重點、培育、潛力市場，聚焦資源于重點及培育市場，公司疆外收入增速由2020年的10%提升至2021、2022年的25%以上。本輪出疆相比上一輪，無論是在產品結構還是渠道打法都更加成熟。同時公司在產能建設上較為激進，公司目前產能約36.8萬噸，遠期產能將達到75.8萬噸（疆內60.8萬噸+疆外15萬噸），為公司未來的高速成長提供有力支撐。銷售層面，2013年劉讓董事長上任以后重新梳理公司內部管理和薪酬體系，采用阿米巴體系管理銷售，提倡超額利潤分享機制，帶動人均銷售收入和創(chuàng)收的快速提升。我們認為較為激進的產能規(guī)劃需要配備強有力的銷售和經(jīng)銷商隊伍的支持，未來銷售是否能匹配公司產能規(guī)劃仍有一定不確定性。
　　短期原奶價格下行帶來利潤彈性，中長期產品結構升級帶動噸價提升。公司除奶?。ê哪瘫葍H1：0.3）外產品高度集中于UHT奶、酸奶，其中濃縮純牛奶由于其濃縮工藝導致耗奶比高達1.1:1，導致公司毛利率受原奶價格波動影響較大，短期看，原奶價格的進一步走弱有望為公司利潤端帶來一定彈性。中長期看，由于疆外的產品結構和毛利率優(yōu)于疆內，疆外占比的持續(xù)提升有助于抬升公司整體噸價，且隨著消費場景的恢復，較高毛利率的低溫酸和奶啤銷售有望實現(xiàn)恢復，進一步提升整體毛利率水平。
　　盈利預測和投資評級：公司疆內地位穩(wěn)固，疆外市場發(fā)展過程中，在奶源、產品、渠道形成了較好的差異化，本輪市場改革后發(fā)展基礎更為扎實牢固，目前基數(shù)還小，未來長期發(fā)展空間大?；谥斏餍栽瓌t，擬現(xiàn)金收購股權事項未納入盈利預測，我們預計公司2023~2025年EPS為0.76/ 0.92/1.09元，對應PE分別為22/18/15倍，維持“買入”評級。
　　風險提示：1）新品推廣不及預期；2）疆外市場競爭加??；3）產能建設不及預期；4）原材料價格超預期上行；5）食品安全問題；6）擬現(xiàn)金收購股權事項的不確定性。