>> 華創(chuàng)證券-天潤乳業(yè)(600419)2023年一季報點評：盈利超出預(yù)期，整合疆內(nèi)資源-230421
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事項：
天潤乳業(yè)發(fā)布2023年一季報。23Q1公司實現(xiàn)營收6.31億元，同比+16.26%；歸母凈利潤5498萬元，同比+55.58%；扣非歸母凈利潤4891萬元，同比+53.37%；銷售回款6.49億，同增14.37%，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為5904萬元，相比去年同期的-5019萬元，實現(xiàn)大幅轉(zhuǎn)正。
評論：
Q1疆外重回高增，驅(qū)動營收表現(xiàn)穩(wěn)健。分地區(qū)看，23Q1疆內(nèi)/疆外實現(xiàn)收入3.74/2.56億元，分別同比+8.1%/+30.2%，隨著供應(yīng)鏈恢復(fù)常態(tài)，公司營收增速明顯改善，疆外市場重回高增，驅(qū)動整體營收實現(xiàn)較好增長。分品類看，23Q1常溫/低溫/畜牧業(yè)23Q1分別實現(xiàn)收入3.53/2.46/0.28億元，分別同比+22.7%/+5.0%/+64.1%，結(jié)合渠道反饋，預(yù)計主要系疆外擴張以常溫為主，且Q1為傳統(tǒng)常溫奶旺季，UHT奶實現(xiàn)高增，奶啤淡季之下相對穩(wěn)健。
成本紅利充分兌現(xiàn)，Q1業(yè)績超出預(yù)期。23Q1毛利率20.1%，同比+2.84pcts，主要系Q1原奶價格明顯回落（主產(chǎn)區(qū)奶價顯示Q1均價同比下降4.4%）疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化帶動。23Q1銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為5.57%/2.98%/0.82%/0.64%，同比-0.64pct/-0.34pct/+0.50pct/+0.75pct，整體期間費用率相對平穩(wěn)。故23Q1凈利率為9.04%，同比+2.25pct，超出市場預(yù)期。
勢能向上、成本護航，年內(nèi)業(yè)績高增可期。疫情防控優(yōu)化后公司經(jīng)營迅速調(diào)整，Q1強渠道、推新品、擴產(chǎn)能等舉措加速落地：一是專賣店在擴張的同時，Q1起川渝地區(qū)試點信息系統(tǒng)運營，以強化會員管理及精細(xì)運營水平；二是4月新品沙棘奶啤上市豐富矩陣，年內(nèi)基于解膩解辣定位，重點鋪設(shè)火鍋等餐飲渠道，推廣銳度預(yù)期提升；三是山東工廠將逐步投產(chǎn)，預(yù)計疆外擴張勢能有力夯實。盈利端，需求弱復(fù)蘇下預(yù)計奶價下行仍是主旋律，成本紅利將延續(xù)；而山東工廠將于23Q2以代工形式部分投產(chǎn)，23Q4自有品牌進一步投產(chǎn)，且已拿下地方政府餐廳、學(xué)校等銷售資源，保障生產(chǎn)基本量，預(yù)計產(chǎn)能爬坡期對公司盈利擾動相對有限，全年盈利升勢延展，測算業(yè)績有望實現(xiàn)30%以上高增。
擬收購新農(nóng)乳業(yè)100%股權(quán)，低成本整合疆內(nèi)優(yōu)質(zhì)資源，強化經(jīng)營基礎(chǔ)。公司公告擬現(xiàn)金收購新農(nóng)乳業(yè)100%股權(quán)（其中新農(nóng)開發(fā)、沙河建融分別持有97.4359%和2.5641%），交易價格為32,596.67萬元。新農(nóng)乳業(yè)為新疆全產(chǎn)業(yè)鏈布局乳企，擁有1個乳制品加工廠、8個自有及租賃牧場及合計1.44余頭荷斯坦牛。22年新農(nóng)乳業(yè)營收、歸母凈利潤分別為3.06億元、2939萬元，資產(chǎn)負(fù)債率78.7%，近三年收入復(fù)合增速為9.6%，凈利率均值為10.1%，經(jīng)營表現(xiàn)較為穩(wěn)健。我們認(rèn)為，收購價對應(yīng)新農(nóng)22年業(yè)績僅11.1倍PE，本次收購將以低成本進一步整合新疆優(yōu)質(zhì)資源，夯實公司全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營基礎(chǔ)及新疆特色。而財務(wù)維度看，若以22年報表測算，并表后天潤凈利率將小幅增厚，而資產(chǎn)負(fù)債率僅提升7.7pcts至43.2%，仍處健康水平，且ROE有望得到進一步提振。
投資建議：年內(nèi)業(yè)績有望高增，并購夯實供應(yīng)鏈基礎(chǔ)，維持“推薦”評級。考慮原奶成本回落紅利有望延展，且公司產(chǎn)能爬坡擾動可控，我們上調(diào)23-25年EPS預(yù)測至0.82/1.02/1.25元（原23-25年預(yù)測為0.76/0.93/1.15元，且因新農(nóng)乳業(yè)具體并表時間未定，當(dāng)前盈利預(yù)測暫不考慮并表），現(xiàn)價對應(yīng)PE估值21/17/14倍。考慮年內(nèi)業(yè)績上修而全產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)進一步夯實，我們上調(diào)目標(biāo)價至21元，對應(yīng)23年P(guān)E估值約25倍，維持“推薦”評級。
風(fēng)險提示：疫情反復(fù)致產(chǎn)銷受損；渠道擴展不及預(yù)期；原材料價格大幅波動等。
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