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事項(xiàng)：
　　天潤(rùn)乳業(yè)發(fā)布22年年報(bào)。22年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.10億元，同比+14.25%；歸母凈利潤(rùn)1.97億元，同比+31.33%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.79億元，同比+34.05%。22Q4公司營(yíng)收5.58億元，同比+3.9%；歸母凈利潤(rùn)0.43億元，同比+15.76%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.4億元，同比+40.84%。單Q4銷售回款6.5億，同增18.16%。同時(shí)，公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.87元（含稅）。
　　評(píng)論：
　　Q4回款表現(xiàn)穩(wěn)健，疫情擾動(dòng)略拖累營(yíng)收。公司22Q4公司回款同比+18%，表現(xiàn)較為穩(wěn)健，但10-11月管控趨嚴(yán)、12月放開后均對(duì)供應(yīng)鏈形成明顯擾動(dòng)，公司產(chǎn)能均在疆內(nèi)，發(fā)貨受阻下22Q4公司營(yíng)收僅增長(zhǎng)3.9%，環(huán)比22Q3有所降低。分區(qū)域看，疆內(nèi)收入3.14億元，同增2.3%，疆外收入2.39億元，同增5.5%，均呈現(xiàn)較好韌勁。分品類看，常溫/低溫/畜牧業(yè)/其他業(yè)務(wù)22Q4收入3.18/2.12/0.19/0.03億元，分別同比+7.9%/-3.4%/+15.4%/+55.9%，依賴?yán)滏湹牡蜏貥I(yè)務(wù)更為受損。
　　原奶下行貢獻(xiàn)毛利彈性，Q4盈利延續(xù)升勢(shì)。Q4毛利率17.65%，同比+3.95pcts，毛銷差同增2.6pcts，預(yù)計(jì)主要系去年低基數(shù)下，原奶成本下降較好兌現(xiàn)至報(bào)表。費(fèi)用端，單Q4銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)率為3.32%/4.42%/0.88%/-0.56%，分別同比+1.23 /+1.28/ +0.54/ -0.18pcts,預(yù)計(jì)主要系費(fèi)用剛性而收入降速，同時(shí)春節(jié)提前，銷售費(fèi)用率或部分前置。綜合下，22Q4公司歸母凈利率7.63%，同比+0.78pcts，延續(xù)了22Q2以來(lái)的上升勢(shì)頭。
　　經(jīng)營(yíng)勢(shì)能仍在延展，23年?duì)I收提速可期。22年外部承壓下公司仍保持?jǐn)U張勢(shì)頭，一方面，截至22年底天潤(rùn)專賣店已有764家，較期初增長(zhǎng)49%，覆蓋江蘇、福建、山東等近百市縣，為三四線市場(chǎng)突圍的重要抓手，公司當(dāng)前積極搭建信息化系統(tǒng)提效賦能；另一方面，公司積極對(duì)接盒馬、美團(tuán)等新零售渠道，有望有效補(bǔ)充一二線市場(chǎng)布局。展望23年，供應(yīng)鏈恢復(fù)常態(tài)背景下，疆外有望提速至30%以上，帶動(dòng)整體營(yíng)收向好；原奶價(jià)格有望繼續(xù)下行增厚利潤(rùn)，結(jié)合新產(chǎn)能投產(chǎn)后費(fèi)投或更積極，預(yù)計(jì)盈利持平略升。
　　投資建議：外部擾動(dòng)收斂，擴(kuò)張有望提速，維持“推薦”評(píng)級(jí)。23年外部擾動(dòng)收斂，營(yíng)收有望提速，成本下行支撐盈利穩(wěn)中有升。同時(shí)，公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債規(guī)劃建設(shè)新疆產(chǎn)能，預(yù)計(jì)未來(lái)增長(zhǎng)具備較好供應(yīng)鏈基礎(chǔ)，我們給予23-25年EPS預(yù)測(cè)0.76/0.93/1.15元（原23-24年預(yù)測(cè)為0.74/0.91元），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PE為21/17/14倍?？紤]公司疆外擴(kuò)張模式已跑通，增長(zhǎng)勢(shì)能較優(yōu)，維持23年目標(biāo)PE 25倍及目標(biāo)價(jià)19元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)致產(chǎn)銷受損；渠道擴(kuò)展不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)等。