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投資要點(diǎn)：
　　乳業(yè)發(fā)展長(zhǎng)坡厚雪，疆內(nèi)增長(zhǎng)潛力較大。根據(jù)Euromonitor，21年我國(guó)乳制品消費(fèi)零售額達(dá)4425.43億元，同比+8.40%，預(yù)計(jì)26年整體規(guī)模將達(dá)到5618.41億元，五年復(fù)合增速為4.9%。分品類看，21年巴氏奶/酸奶/UHT奶分別同比+11.4%/+8.6%/+5.2%，2016-21年CAGR分別為10.4%/8.3%/4.6%。新疆為傳統(tǒng)奶業(yè)主產(chǎn)區(qū)，20年奶類產(chǎn)量占全國(guó)比重為5.9%，擁有8.6億畝優(yōu)質(zhì)草場(chǎng)，奶源品質(zhì)在全國(guó)名列前茅，其中天山北坡位于世界公認(rèn)的“黃金奶源帶”?！缎陆虡I(yè)振興行動(dòng)方案（2019-2025年）》提出，到2025年全區(qū)牛奶產(chǎn)量達(dá)到270萬(wàn)噸；要實(shí)施龍頭企業(yè)培育行動(dòng)，提升產(chǎn)品質(zhì)量檔次，打造高端乳制品產(chǎn)業(yè)鏈。新疆地區(qū)人均奶類產(chǎn)品消費(fèi)量較高，19年位列全國(guó)第三（21.07kg/年）。22Q1全疆生鮮乳產(chǎn)量達(dá)41.5萬(wàn)噸，同比+4.2%，預(yù)計(jì)全年疆內(nèi)奶類產(chǎn)量將達(dá)212萬(wàn)噸，同比+4.0%。其中天潤(rùn)乳業(yè)為疆內(nèi)最大乳制品企業(yè)，18年新疆市場(chǎng)份額為32.8%（以產(chǎn)量計(jì)算）。
　　疆內(nèi)領(lǐng)先特色乳企，收入利潤(rùn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。公司成立于2002年，13年經(jīng)重大資產(chǎn)重組于上交所上市，控股股東為新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)第十二師國(guó)資委。22Q1-3公司營(yíng)收、利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)雙位數(shù)正增長(zhǎng)（+17.8%/+36.4%），其中Q3單季實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別同比分別+19.7%/+45.3%。利潤(rùn)端加速增長(zhǎng)主要受益于疆外市場(chǎng)進(jìn)一步開拓及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。22Q1-3公司毛利率同比+0.74pct至18.0%，主要系原奶成本下降及高毛利產(chǎn)品占比提升。期間費(fèi)用率保持穩(wěn)健，同比+0.37pct至8.9%，其中銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+0.30pct/-0.01pct/-0.01pct至5.7%/3.0%/0.3%。22Q1-3歸母凈利率同比+1.14pct至8.3%。
　　常溫產(chǎn)品加速增長(zhǎng)，重視研發(fā)持續(xù)推新。公司業(yè)務(wù)涵蓋巴氏奶、UHT、酸奶、乳飲料和其他乳制品五大系列，22Q1-3公司常溫/低溫乳制品/畜牧業(yè)產(chǎn)品/其他業(yè)務(wù)收入分別同比+20.9%/+10.4%/+63.1%/+176.6%，營(yíng)收占比分別為52.5%/42.8%/3.8%/0.9%。
　　低溫產(chǎn)品以愛(ài)克林、桶裝、杯裝酸奶為主，21年?duì)I收同比+0.7%至9.37億元，2018-21年CAGR為0.4%。公司15年創(chuàng)新推出愛(ài)克林酸奶，包裝輕巧便攜，以“冰激凌化了”、“巧克力碎了”等名稱吸引消費(fèi)者眼球，市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，此后持續(xù)豐富產(chǎn)品口味。17年推出Hello杯酸奶，主打新鮮健康。22H1公司先后推出草莓冰淇淋風(fēng)味酸奶、阿爾泰零蔗糖酸奶、奶皮子鮮牛奶等新品，以差異化、健康化產(chǎn)品增強(qiáng)市場(chǎng)占有率。
　　常溫產(chǎn)品包括UHT奶（M磚，高鈣枕，小濃磚、疆小白等）、特色奶啤等。公司采取閃蒸技術(shù)濃縮牛奶精華，產(chǎn)品口感更加醇厚，使得蛋白質(zhì)含量大于3.3%。其中疆內(nèi)市場(chǎng)小白袋、利樂(lè)枕銷量更好；疆外市場(chǎng)磚類產(chǎn)品、枕類產(chǎn)品表現(xiàn)較好，高附加值產(chǎn)品旺銷有助于進(jìn)一步提升盈利能力。21年常溫產(chǎn)品營(yíng)收加速增長(zhǎng)，同比+39.2%（2018-21年CAGR為29.4%），首次實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收比重過(guò)半（52.1%），我們認(rèn)為或與公司疆外開拓順利及奶啤產(chǎn)品放量有關(guān)。其中奶啤為公司重點(diǎn)推廣產(chǎn)品，使用獨(dú)特采集的菌種自然發(fā)酵，使產(chǎn)品兼顧牛奶與啤酒的口感，21年?duì)I收約為2億元，營(yíng)收占比為10%。2017/2018/2019H1乳飲料（奶啤等）銷量同比+42.8%/+51.4%/+34.7%，市場(chǎng)反映良好。針對(duì)奶啤產(chǎn)品，公司在疆內(nèi)市場(chǎng)強(qiáng)化傳統(tǒng)通路銷售工作，重點(diǎn)市場(chǎng)開展綁贈(zèng)活動(dòng)，餐飲渠道點(diǎn)面結(jié)合，突出高質(zhì)量餐飲陳列店；在疆外市場(chǎng)通過(guò)分領(lǐng)域細(xì)化渠道建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，提高奶啤曝光度，重點(diǎn)市場(chǎng)通過(guò)多渠道投放試飲罐，增強(qiáng)消費(fèi)者對(duì)奶啤的認(rèn)知度。
　　疆內(nèi)市場(chǎng)穩(wěn)步拓張，疆外占比持續(xù)提升。疆內(nèi)龍頭企業(yè)，市場(chǎng)持續(xù)深耕。公司以烏魯木齊市場(chǎng)為核心，實(shí)現(xiàn)疆內(nèi)縣級(jí)市場(chǎng)全覆蓋，為新疆最大乳制品加工銷售企業(yè)，渠道議價(jià)能力較強(qiáng)，22Q1-3營(yíng)收同比+7.5%至10.54億元，2016-21年CAGR為12.8%。21年新疆天潤(rùn)唐王城項(xiàng)目投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，22年興建二期項(xiàng)目擬新增3萬(wàn)噸產(chǎn)能（預(yù)計(jì)將于23H1釋放），有助于提高南疆市場(chǎng)占有率，進(jìn)一步鞏固新疆大本營(yíng)市場(chǎng)。發(fā)力差異化渠道，疆外市場(chǎng)快速增長(zhǎng)。22Q1-3疆外市場(chǎng)收入同比+35.2%，營(yíng)收占比同比+5.51pct至43.0%，表現(xiàn)亮眼，2016-21年實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)（CAGR為37.1%）。公司實(shí)施“用新疆資源，做全國(guó)市場(chǎng)”戰(zhàn)略，先后在32個(gè)省、自治區(qū)、直轄市建立市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)體系。18年實(shí)施產(chǎn)銷分離，提升組織效率，20年推動(dòng)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，按照重點(diǎn)、培育、潛力市場(chǎng)進(jìn)行分類管理，對(duì)重點(diǎn)區(qū)域給予大力支持、因地制宜設(shè)定營(yíng)銷策略，其中重點(diǎn)市場(chǎng)包括廣東、江蘇、浙江、福建等，培育市場(chǎng)包括川渝、兩湖等，22Q1-3重點(diǎn)市場(chǎng)均保持較好增長(zhǎng)。公司發(fā)力特色專賣店渠道，通過(guò)差異化模式避開與龍頭正面競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)統(tǒng)一風(fēng)格有助于強(qiáng)化品牌宣傳，目前二三四線專賣店表現(xiàn)較好，22H1新增專賣店項(xiàng)目組，天潤(rùn)乳業(yè)專賣店數(shù)目達(dá)650家；公司積極對(duì)接主流渠道，22Q3與盒馬達(dá)成合作。22Q1-3疆外經(jīng)銷商凈增加37個(gè)至368個(gè)。
　　經(jīng)銷為主直銷為輔，持續(xù)開拓線上渠道。公司以經(jīng)銷模式為主，22Q1-3營(yíng)收占比為88.4%，直銷模式通過(guò)自有營(yíng)銷隊(duì)伍，對(duì)烏昌區(qū)域連鎖商超和便利店進(jìn)行直接銷售。公司堅(jiān)持以“傳統(tǒng)渠道為主干、線上渠道為重點(diǎn)”的