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■疆內(nèi)開拓南疆新增長極，疆外渠道改革聚集發(fā)展：天潤乳業(yè)成立于2002年，是新疆兵團(tuán)旗下乳企，在新疆已實(shí)現(xiàn)40%市占率，“一超多強(qiáng)”市場格局中占據(jù)領(lǐng)先地位。天潤核心市場集中于烏魯木齊、昌吉等北疆區(qū)域，南疆市場相對薄弱，伴隨2021年唐王城工廠投產(chǎn)，加大南疆渠道覆蓋密度，構(gòu)建疆內(nèi)新增長極。疆外自2015年從0到1布局后，經(jīng)歷快速拓張及調(diào)整階段，2020年末進(jìn)行市場改革，細(xì)分重點(diǎn)、培育、潛力市場，聚焦資源因城施策重點(diǎn)發(fā)展，目前疆外已從改革前個位數(shù)增速提升至22年前三季度35%以上增速。未來山東產(chǎn)能建設(shè)也將支撐公司疆外市場布局。
　　■市場需求變化帶動常溫提速，差異化屬性構(gòu)筑產(chǎn)品競爭力：疫情后消費(fèi)者對于乳制品營養(yǎng)價(jià)值認(rèn)知提升，推動常溫提速低溫降速。UHT奶以新疆奶屬性+濃縮+小包裝，在白奶同質(zhì)化競爭中打造自身差異屬性。低溫愛克林酸奶延續(xù)優(yōu)勢發(fā)展，桶酸等新品放量推動低溫逆勢增長。奶啤具備大單品潛質(zhì)，以原奶二次發(fā)酵形成獨(dú)特味覺記憶，獨(dú)家工藝構(gòu)筑深厚技術(shù)壁壘，成立獨(dú)立事業(yè)部以飲料模式運(yùn)作，拓展飲料及餐飲渠道，有望打開市場空間。
　　■原奶價(jià)格下降釋放利潤空間，山東工廠建設(shè)帶動遠(yuǎn)期毛利率上行：2021年原奶價(jià)格處于高位，天潤本身費(fèi)用空間較小，成本上漲壓制公司利潤空間，2022年新疆原奶價(jià)格持續(xù)下降，有效釋放利潤彈性。未來山東工廠投產(chǎn)，就近覆蓋疆外市場，且原奶價(jià)格低于新疆，有望進(jìn)一步打開利潤空間。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入分別同比+18.22%/+20.98%/+19.53%，歸母凈利潤分別同比+28.53%/+23.58%/+21.34%。對應(yīng)EPS分別為0.60/0.74/0.90元，目前股價(jià)對應(yīng)2022-2024年P(guān)E分別為24/19/16X，首次覆蓋給予買入-A投資評級，6個月目標(biāo)價(jià)18.5元，對應(yīng)25X 2023PE。
　　■風(fēng)險(xiǎn)提示：疆外市場拓張不及預(yù)期，原奶價(jià)格大幅上漲，疫情反復(fù)影響消費(fèi)場景，行業(yè)競爭加劇。