>> 華創(chuàng)證券-天潤乳業(yè)(600419)深度研究報告：疆外突圍，勢能釋放-221213
| 上傳日期： |
2022/12/13 |
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| 4936KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
推薦（首次） |
作者： |
歐陽予,董廣陽,范子盼 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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天潤乳業(yè)：全產(chǎn)業(yè)鏈布局的新疆龍頭乳企，差異化突圍進擊全國。天潤為新疆兵團第十二師旗下全產(chǎn)業(yè)鏈布局乳企，憑借推出爆款產(chǎn)品愛克林酸奶站穩(wěn)疆內(nèi)第一，并乘勢出疆。在兩強格局清晰背景下，公司積極探索差異化突圍路徑：
產(chǎn)品稟賦與實力兼具，常溫接力低溫漸為主要增長驅(qū)動。公司白奶具備新疆特色、酸奶創(chuàng)新力突出、奶啤工藝更為專業(yè)，奠定疆外擴張的堅實產(chǎn)品基礎(chǔ)。而隨著常溫白奶疆外加速拓展，21年公司常、低溫產(chǎn)品占比分別達52.4%、44.7%，品類相對均衡且產(chǎn)品矩陣完善，即低溫愛克林酸奶、常溫利樂枕/小白袋為經(jīng)營基本盤，低溫桶酸、白奶利樂磚為當前收入高增的核心驅(qū)動力，而奶啤、鮮奶等高盈利產(chǎn)品是未來培育的重點。
高盈利充分撬動渠道杠桿，發(fā)力專賣店等渠道避開龍頭鋒芒?？紤]當前戰(zhàn)略資源相對有限，公司充分讓利以撬動渠道杠桿，愛克林、M磚等主力單品加價倍率達1.8倍，而頭部乳企不足1.3倍，渠道利潤遠超同業(yè)。同時，公司經(jīng)營思路穩(wěn)健、更重渠道質(zhì)量，19年至今疆內(nèi)推動渠道精耕，疆外經(jīng)銷商數(shù)量平穩(wěn)，但單個經(jīng)銷商體量均穩(wěn)步提升，與渠道共同成長。
疫情后線上消費加速滲透、人流向社區(qū)回流，公司順勢加大線上及社區(qū)專賣店布局。專賣店以經(jīng)銷商為運營主體，多在三四線城市并避開強勢品牌，兼具低成本、可品宣的雙重優(yōu)勢，且盈利豐厚下經(jīng)銷商拓店動力充足，而天潤也逐步摸索系統(tǒng)性打法，應(yīng)對運營難點，賦能渠道健康拓店。22Q3專賣店達763家，較20年CAGR達52%，成為重要增長點。
全產(chǎn)業(yè)鏈積淀深厚，前瞻布局疆外產(chǎn)能。新疆是我國“四大黃金奶源地”之一，20年兵團各師奶牛存欄量、牛奶產(chǎn)量達25.6萬頭、73.8萬噸，占疆內(nèi)比重為22%、37%。而天潤背靠兵團持續(xù)深化奶源布局，當前奶牛存欄量約4萬頭，奶源自給率維持60%以上。工廠方面，公司疆內(nèi)布局南疆工廠充實產(chǎn)能，疆外正建設(shè)山東工廠布局奶啤等高盈利品類，當前公司已有產(chǎn)能30萬噸、規(guī)劃產(chǎn)能48萬噸，供給儲備已充分。
未來展望：疆外擴張模式初步跑通，預(yù)計未來幾年維持20%左右穩(wěn)增，渠道類型外溢有望進一步打開增長空間。天潤潛在可利用奶源充足、產(chǎn)品特色突出，公司以高利潤充分撬動渠道杠桿，并拓展專賣店/特通/社區(qū)團購等差異化渠道，當前疆外擴張模式已基本跑通，濃縮奶磚及桶酸等產(chǎn)品勢頭良好，渠道信心充足。但考慮專賣店存在選址要求高、高線城市盈利弱的挑戰(zhàn)，奶啤發(fā)展亦面臨成長與盈利的權(quán)衡，結(jié)合公司整體經(jīng)營思路更偏穩(wěn)健，預(yù)計未來幾年維持20%左右穩(wěn)增，待疆外產(chǎn)能投產(chǎn)、隨體量增長品牌力進一步增強，有望進行渠道類型的外溢擴張，進一步打開增長上限。
投資建議：疆外擴張突圍，增長勢能較足，首次覆蓋給予目標價19元及“推薦”評級。公司強化疆奶特色，以高利潤充分撬動渠道杠桿，并避開龍頭鋒芒穩(wěn)步拓展專賣店等差異化渠道，增速中樞有望抬升至20%左右，且體量增大后有望進行渠道類型外溢擴展，進一步打開增長空間?？紤]今年新疆疫情封控致公司整體產(chǎn)銷階段性受阻，奶啤等餐飲端占比高的產(chǎn)品亦有承壓，而12月以來疫情防控逐步優(yōu)化，公司經(jīng)營基本恢復(fù)常態(tài)，且來年隨消費力修復(fù)，公司增長有望提速。我們給予22-24年EPS預(yù)測0.61/0.74/0.91元，對應(yīng)PE 26/21/18倍，給予目標價19元，對應(yīng)23年P(guān)E約25倍，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：疫情反復(fù)致產(chǎn)銷受損；渠道擴展不及預(yù)期；原材料價格大幅波動等。
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