>> 安信證券-天潤(rùn)乳業(yè)(600419)Q4經(jīng)營(yíng)短期承壓，疆外擴(kuò)張持續(xù)進(jìn)行中-230331
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2023/3/31 |
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來(lái)源： |
安信證券 |
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買(mǎi)入 |
作者： |
趙國(guó)防 |
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事件：
公司公布2022年年報(bào)，2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.10億元，同比+14.25%；歸母凈利潤(rùn)1.97億元，同比+31.33%；扣非歸母凈利潤(rùn)1.79億元，同比+34.05%。其中22Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.58億元，同比+3.90%；歸母凈利潤(rùn)0.43億元，同比+15.76%；扣非歸母凈利潤(rùn)0.40億元，同比+40.84%。
疫情短期影響Q4增長(zhǎng)，疆外市場(chǎng)勢(shì)能延續(xù)：
2022年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.10億元，同比+14.25%，其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.58億元，同比+3.90%。Q4增速相對(duì)放緩主因新疆疫情封控，影響上游包材供應(yīng)及下游疆外運(yùn)輸。分區(qū)域看，疆內(nèi)營(yíng)收同比+6.24%，略低于2017-2021年13%增長(zhǎng)中樞，主因Q2及Q4疫情擾動(dòng)，天潤(rùn)在北疆已實(shí)現(xiàn)全渠道高密度覆蓋，正加密南疆市場(chǎng)覆蓋度，打造疆內(nèi)新
增長(zhǎng)極。疆外實(shí)現(xiàn)26.93%增長(zhǎng)，得益于公司重構(gòu)疆外市場(chǎng)層級(jí)，劃分重點(diǎn)、培育、潛力市場(chǎng)，因城施策重點(diǎn)聚焦于重點(diǎn)及培育市場(chǎng)，帶動(dòng)
疆外高速增長(zhǎng)。市場(chǎng)對(duì)于新疆奶品質(zhì)認(rèn)知提升，天潤(rùn)以資源稟賦及優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品力展開(kāi)差異化競(jìng)爭(zhēng)，結(jié)合本身具備一定疆外渠道基礎(chǔ)，順利實(shí)
現(xiàn)快速擴(kuò)張。分產(chǎn)品看，常溫產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)17.43%增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)主要由純牛奶增長(zhǎng)推動(dòng)，一方面疫情后純牛奶行業(yè)增速提升，另一方面天潤(rùn)以新
疆奶源結(jié)合濃縮工藝，產(chǎn)品力更為突出。疫情之下飲料化產(chǎn)品消費(fèi)場(chǎng)景及消費(fèi)頻次減少，影響奶啤短期增速，伴隨市場(chǎng)消費(fèi)秩序恢復(fù)常態(tài)，預(yù)計(jì)將迎來(lái)成長(zhǎng)新階段。低溫產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)7.18%增長(zhǎng)，主要依靠桶酸、巴氏奶等新品放量。量?jī)r(jià)維度看，2022年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售量26.79萬(wàn)噸，同比+10.11%，整體單價(jià)8.64元/kg，同比+3.76%，受益于21年末部分產(chǎn)品提價(jià)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。
利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，原奶價(jià)格下降釋放利潤(rùn)彈性：
2022年實(shí)現(xiàn)毛利率17.89%，同比+1.54pct，新疆原奶價(jià)格下降充分釋放利潤(rùn)彈性，2023年1-3月全國(guó)主產(chǎn)區(qū)原奶均價(jià)進(jìn)一步下降4.4%，也將利好后續(xù)利潤(rùn)空間釋放。分產(chǎn)品看，常溫/低溫產(chǎn)品毛利率分別
為16.07%/20.96%，分別同比+2.28/2.17pct，天潤(rùn)常溫純牛奶濃縮10%水分，對(duì)成本敏感性更強(qiáng)，更加受益于成本下降。2022年天潤(rùn)銷(xiāo)售費(fèi)用率5.17%，同比+0.59pct，在原奶價(jià)格回落背景下，銷(xiāo)售費(fèi)用率保持相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，一方面天潤(rùn)為低毛利低費(fèi)用模式，費(fèi)用投放相
對(duì)穩(wěn)定，另一方面疫情之下，終端營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)被動(dòng)收縮。目前天潤(rùn)正處疆外市場(chǎng)擴(kuò)張重要階段，預(yù)計(jì)2023年將相應(yīng)加大市場(chǎng)投放力度，推動(dòng)渠道鋪市率提升，利好長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；同時(shí)山東工廠投產(chǎn)前期也將進(jìn)行
市場(chǎng)拓展工作，奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。2022年整體凈利率8.16%，同比+1.06pct，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.97億元，同比+31.33%，主要由原奶價(jià)格下降推動(dòng)整體盈利水平持續(xù)改善。
產(chǎn)能加碼支撐疆外市場(chǎng)擴(kuò)張，原奶價(jià)格下降帶動(dòng)利潤(rùn)上行：
展望2023年，依然看好天潤(rùn)疆外市場(chǎng)擴(kuò)張，找到適合發(fā)展路徑，打開(kāi)市場(chǎng)認(rèn)知度，后續(xù)增長(zhǎng)可期。其中專(zhuān)賣(mài)店打造品宣與銷(xiāo)售新陣地，
綁定社區(qū)與學(xué)校客群，22年凈增274家，年底達(dá)到764家。疆外聚焦重點(diǎn)及培育市場(chǎng)，持續(xù)拓展優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商，帶動(dòng)終端覆蓋網(wǎng)點(diǎn)增加。
奶啤方面，2022年受限于疫情影響，公司側(cè)重于拓展飲料經(jīng)銷(xiāo)商等基礎(chǔ)工作，2023年市場(chǎng)恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)將加大終端推廣力度，帶動(dòng)奶啤市場(chǎng)認(rèn)知度提升。
產(chǎn)能方面，公司以疆內(nèi)+疆外產(chǎn)能雙輪發(fā)展模式，一方面以新疆奶拓展全國(guó)化市場(chǎng)，在現(xiàn)有疆內(nèi)3個(gè)加工廠基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)建北疆工廠，承接24年后產(chǎn)能需求；另一方面以山東工廠探索異地生產(chǎn)模式，采用子品牌獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，有望打開(kāi)疆外擴(kuò)張新階段。
原奶方面，天潤(rùn)堅(jiān)持高位原奶自給率，現(xiàn)有18個(gè)牧場(chǎng)，4.4萬(wàn)頭奶牛存欄，南疆巴楚縣牧場(chǎng)及北疆天潤(rùn)北亭牧場(chǎng)均進(jìn)駐牛只開(kāi)始運(yùn)營(yíng)，
將承接后續(xù)南北疆工廠奶源需求。外購(gòu)原奶部分，天潤(rùn)采購(gòu)自新疆優(yōu)質(zhì)可控奶源，原奶價(jià)格持續(xù)下降也將繼續(xù)釋放利潤(rùn)彈性。
投資建議：
我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年的收入增速分別為21.9%、20.4%、18.7%，凈利潤(rùn)增速分別為26.4%、22.8%、19.2%，未來(lái)成長(zhǎng)空間充足；給予買(mǎi)入-A投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)21.73元，對(duì)應(yīng)23年28XPE。
風(fēng)險(xiǎn)提示：疆外擴(kuò)張不及預(yù)期，山東工廠產(chǎn)品推廣不及預(yù)期，
原奶價(jià)格大幅上漲。
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