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事件:
　　天潤(rùn)乳業(yè)發(fā)布2022年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收24.10億元，同比+14.25%；歸母凈利1.97億元，同比+31.33%；扣非歸母凈利1.79億元，同比+34.05%。2022年Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.58億元，同比+3.90%；歸母凈利0.43億元，同比+15.76%；扣非歸母凈利0.40億元，同比+40.84%。
　　投資要點(diǎn):
　　2022Q4受疫情影響，疆內(nèi)疆外增速均有所下滑。2022Q4公司疆內(nèi)營(yíng)收3.14億元，同比+2.29%；疆外營(yíng)收2.39億元，同比+5.51%。，受疫情影響，疆內(nèi)疆外增速環(huán)比前三季度有所下滑。全年看，公司疆內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.68億元，同比+6.24%；疆外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.34億元，同比+26.93%，在疫情擾動(dòng)下交出亮眼成績(jī)單。
　　常溫表現(xiàn)亮眼，低溫增速遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。分產(chǎn)品看，2022年公司常溫乳制品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.89億元，同比+17.43%；低溫乳制品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.04億元，同比+7.18%；畜牧業(yè)產(chǎn)品營(yíng)收0.89億元，同比+49.79%。疫情期間居民飲奶意識(shí)提升，加大了對(duì)乳制品尤其是常溫乳制品的需求，公司積極推廣125ML小方磚，使得公司常溫奶收入取得較快增長(zhǎng)，低溫方面，2022年由于外部環(huán)境影響商超和動(dòng)銷(xiāo)，行業(yè)整體下滑，公司在積極推廣愛(ài)克林酸奶、桶裝酸奶、杯裝酸奶的同時(shí)，陸續(xù)推出草莓煉乳冰淇淋酸奶、卡拉蘇提純牛奶、零蔗糖阿爾泰酸奶等6款新品上市，優(yōu)秀的產(chǎn)品力及創(chuàng)新推動(dòng)公司2022年低溫乳制品的增速遠(yuǎn)超行業(yè)。
　　外購(gòu)原奶價(jià)格下跌改善公司盈利能力。2022年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率8.16%，同比提升1.06pct，盈利能力的改善主要由于：1）2021年公司受原料奶成本端壓力較大，影響盈利水平，而2022年外購(gòu)原料奶價(jià)格同比有所下降；2）公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加大高毛利產(chǎn)品的占比。展望2023年，我們預(yù)計(jì)原奶價(jià)格的持續(xù)下行繼續(xù)厚增公司盈利端，隨著消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)，公司較高毛利的常溫乳飲料及低溫酸奶的增速有望得到提升，助力公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。
　　疆內(nèi)積極向南發(fā)展，疆外渠道擴(kuò)張與產(chǎn)能建設(shè)并舉。在疆內(nèi)，公司積極響應(yīng)“向南發(fā)展”戰(zhàn)略，加大南疆渠道覆蓋密度，構(gòu)建疆內(nèi)新增長(zhǎng)極。在疆外，公司堅(jiān)持“用新疆資源，做全國(guó)市場(chǎng)”的理念，將疆外市場(chǎng)板塊細(xì)分為重點(diǎn)市場(chǎng)、培育市場(chǎng)、潛力市場(chǎng)，對(duì)重點(diǎn)區(qū)域做重點(diǎn)支持，截至2022年末，公司疆外專(zhuān)賣(mài)店764家。2022年10月，公司在疆外布局的天潤(rùn)齊源15萬(wàn)噸乳制品加工項(xiàng)目正式開(kāi)工建設(shè)，并計(jì)劃于2023年四季度投入試運(yùn)營(yíng)，疆外建廠能夠縮短運(yùn)輸配送距離，輻射到京津冀等周邊地區(qū)，并且能夠減少運(yùn)輸成本，為公司全國(guó)化擴(kuò)張打下基礎(chǔ)。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2023~2025年EPS為0.76/0.92/1.14元，對(duì)應(yīng)PE分別為22/18/15倍，鑒于公司在乳制品行業(yè)具有較高成長(zhǎng)性，當(dāng)前估值水平具有一定性?xún)r(jià)比，我們將公司評(píng)級(jí)上調(diào)至“買(mǎi)入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）新品推廣不及預(yù)期；2）疆外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；3）產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期；4）原材料價(jià)格超預(yù)期上行；5）食品安全問(wèn)題。