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事件：
　　公司公布2023年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.31億元，同比+16.26%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.55億元，同比+55.58%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)0.49億元，同比+53.37%。
　　同時(shí)披露現(xiàn)金收購(gòu)新農(nóng)乳業(yè)公告，擬以3.26億元現(xiàn)金收購(gòu)新農(nóng)乳業(yè)100%股權(quán)，交易完成后，新農(nóng)乳業(yè)將成為公司的全資子公司。
　　疆內(nèi)回歸常態(tài)化增速，疆外延續(xù)高增長(zhǎng)趨勢(shì)：
　　天潤(rùn)乳業(yè)23Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.31億元，同比+16.26%。其中疆內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.74億元，同比+8.06%，在春節(jié)錯(cuò)期影響下，持續(xù)達(dá)成穩(wěn)步增長(zhǎng)。疆外實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.56億元，同比+30.21%，延續(xù)21Q4后高增長(zhǎng)趨勢(shì)，疆外劃分三級(jí)市場(chǎng)梯隊(duì)，聚焦核心市場(chǎng)，以新疆資源稟賦拓展疆外市場(chǎng)空間。分產(chǎn)品看，常溫實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.53億元，同比+22.67%，純牛奶以新疆奶源結(jié)合濃縮工藝，持續(xù)拓展消費(fèi)客群，奶啤即將進(jìn)入消費(fèi)旺季，新推沙棘口味，后續(xù)有望發(fā)力。低溫實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.46億元，同比+8.06%，預(yù)計(jì)為桶酸、巴氏奶等新品放量推動(dòng)。拆分量?jī)r(jià)，23Q1實(shí)現(xiàn)乳制品銷量6.79萬(wàn)噸，量增11.86%，測(cè)算價(jià)增3.77%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)明確。
　　原奶價(jià)格下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升充分釋放利潤(rùn)空間：
　　公司23Q1毛利率20.05%，同比+2.84pct，主要來自于原奶價(jià)格下降、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升及疆外占比提升，印證原奶價(jià)格下降充分釋放利潤(rùn)彈性。23Q1銷售費(fèi)用率5.57%，同比-0.64pct，環(huán)比+0.40pct，天潤(rùn)正處疆外市場(chǎng)擴(kuò)張關(guān)鍵階段，預(yù)計(jì)后續(xù)進(jìn)入酸奶及乳飲料夏季旺季，線下活動(dòng)增加，費(fèi)用率略有上行。23Q1達(dá)成凈利率9.04%，同比+2.25%，帶動(dòng)歸母凈利潤(rùn)同比+55.58%，利潤(rùn)彈性釋放主要來自于成本及結(jié)構(gòu)雙向驅(qū)動(dòng)，此外22Q1具備一定低基數(shù)。
　　疆外擴(kuò)張正當(dāng)時(shí)，利潤(rùn)彈性正釋放：
　　天潤(rùn)在疆外市場(chǎng)依然具備充足市場(chǎng)空間，聚焦重點(diǎn)市場(chǎng)，發(fā)展專賣店等特色渠道，找到適合發(fā)展路徑，有望延續(xù)向上勢(shì)能。據(jù)公司公告，山東工廠預(yù)計(jì)23H2投產(chǎn)，就近覆蓋周邊區(qū)域，探索異地生產(chǎn)模式，有望打開疆外擴(kuò)張新階段。原奶價(jià)格持續(xù)下行，天潤(rùn)自身低毛利低費(fèi)用，成本下降有望直接釋放利潤(rùn)空間。
　　收購(gòu)新農(nóng)整合疆內(nèi)乳制品資源，全力做大做強(qiáng)：
　　公司公告擬以3.26億元現(xiàn)金收購(gòu)新農(nóng)乳業(yè)100%股權(quán)，交易完成后，新農(nóng)乳業(yè)將成為公司全資子公司，納入合并報(bào)表。2022年新農(nóng)實(shí)現(xiàn)3.06億元營(yíng)收，0.29億元?dú)w母凈利潤(rùn)，歸母凈利率9.60%，高于天潤(rùn)同期8.16%，對(duì)標(biāo)新農(nóng)2022年業(yè)績(jī)，天潤(rùn)以11XPE收購(gòu)，預(yù)計(jì)在財(cái)務(wù)上將形成一定拉動(dòng)作用。新農(nóng)乳業(yè)為南疆阿克蘇地區(qū)乳制品企業(yè)，南疆為天潤(rùn)較為薄弱、正重點(diǎn)發(fā)展市場(chǎng)，預(yù)期能在區(qū)域及渠道方面與天潤(rùn)達(dá)成協(xié)同，加碼天潤(rùn)南疆市場(chǎng)拓展，減少區(qū)域乳企間內(nèi)耗。天潤(rùn)本身為兵團(tuán)旗下乳蓄整合平臺(tái)，此次收購(gòu)進(jìn)一步整合疆內(nèi)乳制品資源，擴(kuò)大天潤(rùn)規(guī)模體量，全力做大做強(qiáng)，未來成長(zhǎng)空間可期。
　　投資建議：
　　我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年的收入增速分別為21.9%、20.4%、18.7%，凈利潤(rùn)增速分別為26.4%、22.8%、19.2%，未來成長(zhǎng)空間充足；給予買入-A投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)21.73元，對(duì)應(yīng)23年28XPE。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新農(nóng)乳業(yè)協(xié)同不及預(yù)期，山東工廠產(chǎn)品推廣不及預(yù)期，原奶價(jià)格大幅上漲。