>> 光大證券-天潤乳業(yè)(600419)投資價值分析報告：疆內(nèi)頭部乳企，疆外拓展進(jìn)行時-230619
| 上傳日期： |
2023/6/19 |
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| 2497KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
光大證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
葉倩瑜,陳彥彤,楊哲 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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天潤乳業(yè)作為疆內(nèi)頭部乳企，2015年起開拓疆外市場，2020年末經(jīng)改革調(diào)整，疆外21/22年營收重回高增長通道。拆分生產(chǎn)、產(chǎn)品及渠道，公司主要通過差異化路線尋求業(yè)績增量：
產(chǎn)品差異化：多維度創(chuàng)新把握消費者心智。天潤在產(chǎn)品方面具備較強的創(chuàng)新及差異化競爭意識。早期愛克林酸奶打開疆外市場，桶裝酸奶接力低溫乳增長。目前桶酸在酸奶品類中收入占比約1/5，拉動整體酸奶2022年實現(xiàn)7%的收入逆勢增長。22Q3起愛克林酸奶已出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，23年有望回暖正增。UHT奶從新疆奶+濃縮+小包裝三維度差異化布局。2022年UHT奶表現(xiàn)良好，收入同比增長20%以上，是后續(xù)品類端主要增量。奶啤具備產(chǎn)品工藝優(yōu)勢，2021年疆外收入同比增長50%。2022年受疫情影響，收入增速略有下滑。2021年公司成立奶啤事業(yè)部，針對奶啤單獨招攬飲料經(jīng)銷商。2023年隨著終端動銷的恢復(fù)+餐飲渠道的拓展，奶啤有望重回較高增長。
渠道差異化：專賣店+特渠減輕競爭壓力。天潤乳業(yè)在新疆乳制品的市場占有率在40%以上，疆外市場是公司的著重布局方向。對比頭部企業(yè)，公司費用投入有限，在疆外的品牌力不足。天潤從差異化競爭角度出發(fā)，市場精細(xì)化管理、以特渠和專賣店等相對封閉的渠道為切入口，通過高渠道利潤提升終端競爭力（天潤產(chǎn)品的渠道利潤率達(dá)50%左右，而頭部企業(yè)約20%+）。目前天潤渠道結(jié)構(gòu)中專賣店+特渠/線上及KA渠道占比分別約為80%/20%。截至2022年末專賣店已開設(shè)764家，門店經(jīng)營成本較低，儲值會員卡模式下現(xiàn)金流充裕，加盟商拓店意愿較高。門店模式亦可為公司提供長期品宣窗口，提升品牌認(rèn)知。
生產(chǎn)端布局為后續(xù)發(fā)展保駕護(hù)航。天潤現(xiàn)有三個生產(chǎn)基地和一個代工工廠，北疆+南疆+山東的工廠布局進(jìn)程與公司后續(xù)戰(zhàn)略規(guī)劃相匹配，可在疆內(nèi)助力南疆市場開拓，疆外帶動京津冀等周邊區(qū)域。產(chǎn)能限制是天潤開拓市場的主要掣肘之一，截至22年末，公司共有產(chǎn)能近30萬噸，有產(chǎn)能已接近滿產(chǎn)，23年預(yù)計再增16萬噸產(chǎn)能，遠(yuǎn)期產(chǎn)能規(guī)劃至80萬噸，可保障后續(xù)“十五五”期間產(chǎn)品供應(yīng)。公司強化牧場建設(shè)，背靠兵團(tuán)資源下，預(yù)計未來可根據(jù)發(fā)展需求持續(xù)補充奶源建設(shè)。
盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到公司疆內(nèi)基本盤穩(wěn)健，疆外市場拓展順利，盈利水平有望提升。我們預(yù)測2023-2025年歸母凈利潤分別為2.70/3.35/3.96億元，對應(yīng)EPS分別為0.84/1.05/1.24元，當(dāng)前股價對應(yīng)2023-2025年P(guān)E為21x/17x/14x。2022-2025年凈利潤CAGR為26%，2023年對應(yīng)PEG為0.8。體量提升有望進(jìn)一步釋放規(guī)模效應(yīng)，公司質(zhì)地優(yōu)良。參考相對估值法和絕對估值法，首次覆蓋，給予“買入”評級，目標(biāo)價21元。
風(fēng)險提示：疆外拓展不及預(yù)期，原材料價格上漲，新品拓展不及預(yù)期。
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