>> 申萬宏源-天潤乳業(yè)(600419)優(yōu)質(zhì)新疆乳企，內(nèi)拓外延再起勢-230628
| 上傳日期： |
2023/6/28 |
大小： |
2121KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
呂昌 |
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新疆頭部乳企，差異化產(chǎn)品打開全國化之路。天潤乳業(yè)實(shí)控人是兵團(tuán)十二師國資委，作為兵團(tuán)的核心乳業(yè)上市平臺，在發(fā)展中長期獲得兵團(tuán)賦能，截至2022年公司在疆內(nèi)的市占率已達(dá)40%，且未來南疆有望伴隨產(chǎn)能落地進(jìn)一步增長，疆外有望通過差異化的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)全國化。2022年公司常溫乳制品/低溫乳制品/畜牧業(yè)/其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.89/10.04/0.89/0.19億，占比分別為54%/42%/4%/1%，區(qū)域上，2022年疆外收入10.34億元，同比增長26.93%，占比達(dá)43%。公司已形成以常溫利樂磚、低溫桶酸為增長極；常溫利樂枕/小白袋、低溫愛克林為基本盤的多元化產(chǎn)品矩陣，且未來奶啤、超巴奶有望成為新的增長點(diǎn)。
核心競爭力是高品質(zhì)奶源，內(nèi)部管理改善釋放疆外彈性。公司的奶源自給率常年在60%以上，且兵團(tuán)系統(tǒng)下依然具備可觀的乳業(yè)資源作為堅實(shí)后盾，保障公司未來在全國化之路中的供應(yīng)鏈安全性和穩(wěn)定性。圍繞差異化的新疆優(yōu)質(zhì)奶源，主打“濃縮牛奶”和特色酸奶，相對契合當(dāng)前消費(fèi)者對于健康生活方式和營養(yǎng)的需求，在同質(zhì)化的白奶中具備差異化的產(chǎn)品屬性。公司的劣勢在于1）較長的運(yùn)輸距離帶來的高運(yùn)費(fèi)成本；2）疆外的渠道力相對薄弱。運(yùn)費(fèi)問題伴隨山東工廠投產(chǎn)將得到有效緩解，而公司21年來通過疆外三級市場體系改革和阿米巴模式人員管理，內(nèi)部效率不斷優(yōu)化，經(jīng)銷商服務(wù)能力提升，未來疆外增長的彈性將得到釋放。
疆外渠道策略：專賣店模式差異化競爭，高渠道利潤撬動市場空間。由于公司體量較小，因此在疆外擴(kuò)張上避開巨頭強(qiáng)勢的傳統(tǒng)渠道，先是發(fā)力水果店、烘焙店等小眾渠道初步打開成長空間，而后進(jìn)一步發(fā)力專賣店布局。公司專賣店由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)運(yùn)營，以天潤產(chǎn)品+新疆特產(chǎn)為賣點(diǎn)，且在布局上多位于下線市場的社區(qū)，運(yùn)營成本不高，實(shí)現(xiàn)經(jīng)銷商獲利和品宣引流的雙贏。公司產(chǎn)品疆內(nèi)疆外二元定價，疆外產(chǎn)品加價率達(dá)1.5倍以上，解決運(yùn)輸費(fèi)用高的問題的同時為經(jīng)銷商留足利潤空間，疆外產(chǎn)品的渠道利潤空間充足，通過高利潤實(shí)現(xiàn)和經(jīng)銷商的深度綁定。
投資分析意見：我們預(yù)測2023~2025年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.50/2.99/3.60億元，分別同比+27.3%/19.5%/20.6%，最新收盤價對應(yīng)PE分別為21/18/15x?？杀裙窘嵌?，國內(nèi)區(qū)域乳企2023~2025年平均預(yù)測市盈率為24/20/16x，我們考慮到公司疆外擴(kuò)張邏輯有望貢獻(xiàn)較為顯著的成長性，因此給予公司2023年可比公司24x的PE，對應(yīng)目標(biāo)市值60億元，較當(dāng)前股價有15%的上漲空間，首次覆蓋，給予增持評級。
股價表現(xiàn)的催化劑：原奶成本下行，新疆旅游帶動產(chǎn)品出圈，行業(yè)競爭緩和。
風(fēng)險假設(shè)：乳業(yè)競爭惡化，食品安全事件
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