>> 華創(chuàng)證券-天潤乳業(yè)(600419)2023年中報點評：收購?fù)侠蹣I(yè)績，夯實疆外基礎(chǔ)-230825
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事項：
天潤乳業(yè)發(fā)布2023年半年報。23H1公司實現(xiàn)營收13.89億元，同比+12.62%；歸母凈利潤1.26億元，同比+16.55%；扣非歸母凈利潤1.17億元，同比+21.05%。單Q2公司實現(xiàn)營收7.58億元，同比+9.77%；歸母凈利潤0.71億元，同比2.45%；扣非歸母凈利潤0.68億元，同比+5.16%。
評論：
需求疲軟背景下疆外擴(kuò)張放緩，Q2整體營收有所降速。從營收結(jié)構(gòu)看，23Q2公司常溫/低溫/畜牧業(yè)分別實現(xiàn)收入4.27億元/3.15億元/0.12億元，同比+18.64%/+4.96%/-53.24%；而疆內(nèi)/疆外實現(xiàn)收入3.95億元/3.61億元，同比+5.86%/+14.03%。而若剔除新農(nóng)乳業(yè)并表影響，23Q2整體營收同比增長5.1%。需求疲軟背景下疆外營收增速明顯放緩，拖累整體營收表現(xiàn)。
成本紅利延展，收購?fù)侠鄱唐跇I(yè)績。23Q2主產(chǎn)區(qū)奶價同比下降6.8%，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，公司毛利率為20.97%、同比+2.11pcts，紅利進(jìn)一步延展。但23Q2銷售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率為5.18%/3.05%/0.83%/0.34%，同比+0.13pcts/+0.41pcts/+0.62pcts/+0.53pcts，主要系公司收購新農(nóng)乳業(yè)、加大新品和畜牧業(yè)養(yǎng)殖技術(shù)研發(fā)投入等支出增長，而營收增速放緩、推升費率水平。此外，因收購新農(nóng)乳業(yè)而產(chǎn)生處置牛只損失及處置固定資產(chǎn)等損失，23Q2公司產(chǎn)生營業(yè)外支出1041萬元，占營收比重1.4%、同比提升1.0pcts，疊加新農(nóng)乳業(yè)6月并表虧損53.56萬元，進(jìn)一步拖累盈利。因此，23Q2公司凈利率為9.72%，同比-1.02pcts，若剔除新農(nóng)并表影響，公司23Q2業(yè)績同比微增0.1%。
弱市精煉內(nèi)功，疆外招商擴(kuò)店穩(wěn)步推進(jìn)，運營基礎(chǔ)持續(xù)夯實。結(jié)合渠道反饋，我們認(rèn)為當(dāng)前疆外增速放緩，主要為需求疲軟背景下，一是公司疆外品相略偏高端相對受損，二是奶源過剩部分乳企適當(dāng)加大促銷致競爭加劇，外部壓力加劇。但23H1公司疆外經(jīng)銷商仍增加119家、較期初增長32%，專賣店859家、較期初增長12%，仍延續(xù)較好擴(kuò)張態(tài)勢。同時今年以來持續(xù)推進(jìn)專賣店數(shù)字化管理，盒馬等新零售渠道順利進(jìn)入，運營基礎(chǔ)持續(xù)夯實。預(yù)計年內(nèi)收購事項擾動收斂，需求逐季復(fù)蘇且成本紅利延展，公司經(jīng)營有望同步改善。
投資建議：擴(kuò)張基礎(chǔ)夯實，逐步改善可期，維持“推薦”評級?？紤]當(dāng)前需求復(fù)蘇偏弱及新農(nóng)乳業(yè)并表影響，我們略下調(diào)23-25年EPS預(yù)測至0.73/0.88/1.04元（原預(yù)測為0.82/1.02/1.25元），現(xiàn)價對應(yīng)PE估值20/17/14倍。公司疆外擴(kuò)張邏輯未變、運營基礎(chǔ)持續(xù)夯實，隨下半年需求動能強(qiáng)化、收購擾動收斂，經(jīng)營有望逐步回暖，給予23年目標(biāo)PE 25倍，對應(yīng)下調(diào)目標(biāo)價至18元，維持“推薦”評級。
風(fēng)險提示：原奶價格大幅波動、行業(yè)競爭加劇、專賣店拓展不及預(yù)期等。
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