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事件:
　　天潤(rùn)乳業(yè)于8月24日發(fā)布2023年半年度報(bào)告，2023H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.89億元，同比+12.62%；歸母凈利1.26億元，同比+16.55%；扣非歸母凈利1.17億元，同比+21.05%。2023Q2實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.58億元，同比+9.77%；歸母凈利0.71億元，同比-2.45%；扣非歸母凈利0.68億元，同比+5.16%。
　　投資要點(diǎn):
　　二季度收入增速環(huán)比一季度放緩。分區(qū)域看，二季度公司疆內(nèi)、疆外收入分別為3.95、3.61億元，同比+5.86%/+14.03%，較一季度增速環(huán)比變動(dòng)-2.2pct/-16.18pct，其中疆外增速明顯放緩，拖累整體營(yíng)收表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)主要系二季度整體宏觀需求弱復(fù)蘇，乳制品行業(yè)階段性面臨上游原奶供給過(guò)剩的問(wèn)題，在奶價(jià)下行的背景下，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手傾向于采取低價(jià)促銷(xiāo)策略，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，疊加去年同期公司收入基數(shù)較高，導(dǎo)致公司二季度收入增速略顯承壓。
　　常溫產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)健，低溫產(chǎn)品緩慢恢復(fù)，畜牧產(chǎn)品收入下滑拖累公司二季度收入。分品類(lèi)看，二季度公司常溫乳制品、低溫乳制品、畜牧產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.27億元、3.15億元、0.12億元，同比變動(dòng)+18.64%、+4.96%、-53.25%。畜牧產(chǎn)品收入的明顯下滑預(yù)計(jì)主要由于二季度公司消耗性生物資產(chǎn)如公牛幼畜及淘汰母牛出售價(jià)格下降，若剔除掉畜牧業(yè)收入，二季度公司液態(tài)奶（即常溫乳和低溫乳）合計(jì)收入同比+12.42%。
　　成本下行疊加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化抬升公司毛利率，并表新農(nóng)導(dǎo)致公司二季度利潤(rùn)承壓。二季度公司實(shí)現(xiàn)毛利率20.97%，同比、環(huán)比+2.11pct/+0.92pct，主要原因系：1）二季度原料奶收購(gòu)價(jià)格的進(jìn)一步回落；2）公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，上半年噸價(jià)同比+6.07%；3）疆外營(yíng)收占比的進(jìn)一步提升，Q2公司疆外收入占比47.67%，同比/環(huán)比+1.75pct/+7.13pct，疆外整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)于疆內(nèi)，帶動(dòng)整體毛利率的改善。二季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利率9.35%，同比-1.17pct；實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率5.18%/3.05%/0.83%/0.34%，同比+0.13pct/+0.41pct/+0.61pct/+0.53pct，研發(fā)費(fèi)用增加較多主要系公司加大新品開(kāi)發(fā)，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加較多主要系新農(nóng)開(kāi)發(fā)本身存量貸款租賃負(fù)債等債務(wù)較多。根據(jù)公司公告，上半年新農(nóng)乳業(yè)并表1個(gè)月，共并表收入3245.6萬(wàn)元，利潤(rùn)-53.56萬(wàn)元，新農(nóng)當(dāng)前盈利能力顯著低于公司本部，拖累公司利潤(rùn)端表現(xiàn)。
　　疆外渠道建設(shè)、市場(chǎng)架構(gòu)調(diào)整并舉，山東工廠預(yù)計(jì)四季度貢獻(xiàn)收入增量。渠道建設(shè)上，上半年疆外經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量較2022年末凈增加119家至490家，我們預(yù)計(jì)主要系并入新農(nóng)乳業(yè)經(jīng)銷(xiāo)商，專(zhuān)賣(mài)店較2022年末凈開(kāi)店95家至859家，渠道拓展穩(wěn)步推進(jìn)。市場(chǎng)架構(gòu)上，公司進(jìn)一步聚焦重點(diǎn)市場(chǎng)，將山東、廣東、江蘇列為聚焦市場(chǎng)，將上海升級(jí)為培育市場(chǎng)，資源投放更加聚焦。同時(shí)公司山東齊源工廠將于今年四季度開(kāi)始投產(chǎn)并銷(xiāo)售，當(dāng)前銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)已經(jīng)完成搭建，預(yù)計(jì)能為公司疆外收入貢獻(xiàn)一定增量。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：公司疆內(nèi)地位穩(wěn)固，疆外市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，在奶源、產(chǎn)品、渠道形成了較好的差異化，本輪市場(chǎng)改革后發(fā)展基礎(chǔ)更為扎實(shí)牢固，目前基數(shù)還小，未來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展空間大，我們預(yù)計(jì)公司2023~2025年EPS為0.76/ 0.92/1.09元，對(duì)應(yīng)PE分別為17/14/12倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）新品推廣不及預(yù)期；2）疆外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；3）產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期；4）原材料價(jià)格超預(yù)期上行；5）食品安全問(wèn)題。