>> 信達(dá)證券-社服零售行業(yè)雙周專題：金價(jià)波動(dòng)如何影響品牌商業(yè)績(jī)？-231027
| 上傳日期： |
2023/10/27 |
大小： |
1393KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉嘉仁,涂佳妮,王越 |
| 行業(yè)名稱： |
零售 |
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雙周專題：金價(jià)波動(dòng)對(duì)品牌商利潤(rùn)彈性分析框架。10月以來國(guó)內(nèi)國(guó)際金價(jià)均呈現(xiàn)較大幅度反彈，截至10.25收盤價(jià)，滬金指數(shù)漲3%，COMEX黃金漲7%，重點(diǎn)品牌足金產(chǎn)品金價(jià)也隨之上漲。由于黃金首飾成本加成法定價(jià)的特征，金價(jià)波動(dòng)會(huì)影響品牌商/經(jīng)銷商利潤(rùn)，本篇報(bào)告從黃金珠寶主要經(jīng)營(yíng)模式入手，分析在原料采購(gòu)、生產(chǎn)加工、終端銷售環(huán)節(jié)金價(jià)影響路徑，并對(duì)金價(jià)上漲周期中各重點(diǎn)公司利潤(rùn)彈性進(jìn)行排序。
黃金珠寶產(chǎn)業(yè)鏈主要分為原料采購(gòu)、生產(chǎn)加工、銷售三個(gè)環(huán)節(jié)。金價(jià)波動(dòng)對(duì)品牌商/經(jīng)銷商的利潤(rùn)端影響主要來自黃金相關(guān)存貨（原料、在產(chǎn)品、產(chǎn)成品）的增值/貶值，在采購(gòu)及生產(chǎn)環(huán)節(jié)中，自行采購(gòu)黃金原料并自行/委外生產(chǎn)的公司將承擔(dān)金價(jià)的波動(dòng)；在銷售環(huán)節(jié)中采用直銷模式的公司將承擔(dān)金價(jià)的波動(dòng)，直至貨品銷售給終端消費(fèi)者；經(jīng)銷模式下公司在將貨品出售給加盟商后即進(jìn)行收入確認(rèn)，后續(xù)的庫存價(jià)值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)由加盟商承擔(dān)。
以終端消費(fèi)者/經(jīng)銷商購(gòu)買決策不受金價(jià)波動(dòng)影響為假設(shè)前提，從重點(diǎn)公司的黃金產(chǎn)品采購(gòu)、生產(chǎn)模式以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看：老鳳祥、中國(guó)黃金、菜百股份、曼卡龍產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中黃金產(chǎn)品收入占比較高（2022年均在80%+），且以自行采購(gòu)黃金原料并自產(chǎn)/委外加工為主，在不考慮套期保值的情況下利潤(rùn)受金價(jià)波動(dòng)影響較大。周大生產(chǎn)品營(yíng)收結(jié)構(gòu)也以黃金為主，但較大比例為品牌商不承擔(dān)金價(jià)波動(dòng)的指定外部供應(yīng)商模式；潮宏基傳統(tǒng)黃金收入占比相較同業(yè)較低，且也有一定比例為指定外部供應(yīng)商模式，故周大生、潮宏基的利潤(rùn)受金價(jià)波動(dòng)影響相對(duì)較小。
對(duì)于可能受到金價(jià)波動(dòng)影響的采購(gòu)黃金原料環(huán)節(jié)，公司可以選擇通過黃金租賃、黃金T+D等方式對(duì)沖部分金價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此，采購(gòu)生產(chǎn)環(huán)節(jié)若處金價(jià)上漲周期，則其他條件不變假設(shè)下套期保值比例越低，利潤(rùn)彈性越大。具體到公司來看，曼卡龍暫無套期保值業(yè)務(wù)，老鳳祥比例較低（5%以下），中國(guó)黃金和菜百股份在30%以下。
從銷售模式的角度分析，主要與公司存貨周轉(zhuǎn)速度，經(jīng)銷、直銷占比有關(guān)。直銷模式下，黃金相關(guān)產(chǎn)品存貨周轉(zhuǎn)速度越慢，其他條件不變假設(shè)下金價(jià)上漲周期利潤(rùn)彈性越大；經(jīng)銷模式下，經(jīng)銷商主要為貨品買斷制，則金價(jià)上漲帶來的利潤(rùn)彈性主要體現(xiàn)在品牌商的原料采購(gòu)-生產(chǎn)加工備貨周期內(nèi)，例如訂貨會(huì)等主要出貨時(shí)點(diǎn)。從銷售模式角度對(duì)比，全直營(yíng)的菜百股份利潤(rùn)彈性更大，曼卡龍次之，老鳳祥、中國(guó)黃金的利潤(rùn)彈性則主要體現(xiàn)在訂貨會(huì)備貨周期內(nèi)。
綜上，我們認(rèn)為若金價(jià)上漲恰好處于公司的訂貨會(huì)備貨周期，則老鳳祥利潤(rùn)彈性最大，中國(guó)黃金次之；若不是，則菜百股份彈性最大，曼卡龍次之。
雙周觀點(diǎn)：1）出行：此次國(guó)慶全國(guó)出游人次8.26億，旅游收入7534億元，和19年同期相比，分別增長(zhǎng)4.1%和1.5%。今年前三季度的旅游市場(chǎng)更多靠國(guó)家政策推動(dòng)，無論是重點(diǎn)景區(qū)門票價(jià)格下調(diào)或免費(fèi)，還是發(fā)放消費(fèi)券等刺激政策，而政策效應(yīng)邊際遞減，目前國(guó)慶假期旅游市場(chǎng)已超過19年同期水平，后一階段的增長(zhǎng)需要靠?jī)?nèi)生驅(qū)動(dòng)，而實(shí)際上優(yōu)質(zhì)旅游供給相對(duì)匱乏，無論是景區(qū)、目的地還是酒店，我們能看到在熱門城市、頭部景區(qū)、網(wǎng)紅街區(qū)人流擁擠的情況下，越來越多的人“反向旅游”，去哪兒網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，包括邯鄲、洛陽、柳州、淮安、伊春等在內(nèi)的全國(guó)“小機(jī)場(chǎng)”城市酒店預(yù)訂間夜量同比2019年增長(zhǎng)超6倍，其中高星級(jí)酒店預(yù)訂間夜量增幅明顯，較2019年同期增長(zhǎng)8.8倍。在此情況下，君亭生逢其時(shí)，一是發(fā)展以pagoda為代表的高端精選服務(wù)酒店，二是發(fā)展以君瀾為代表的度假類型酒店，擁有資源價(jià)值稟賦和優(yōu)秀的目的地形象，有望在標(biāo)準(zhǔn)化大單品、千店一面的酒店競(jìng)爭(zhēng)脫穎而出。
2）免稅：今年以來中免股價(jià)已經(jīng)回調(diào)較多、安全邊際較高，且收入與業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力仍在，有望觸底回升。展望后續(xù)，供給端精品引入+物業(yè)擴(kuò)容，需求端下沉市場(chǎng)潛力仍待釋放+海外消費(fèi)持續(xù)回流，有望共同推動(dòng)海南免稅人均貢獻(xiàn)額提升；利潤(rùn)端，我們認(rèn)為香化價(jià)格體系的回升為中免業(yè)績(jī)核心驅(qū)動(dòng)力，匯率改善亦有望提供一定業(yè)績(jī)彈性。展望全島封關(guān)后，中短期來看，我們預(yù)計(jì)牌照優(yōu)勢(shì)仍然維持，則免稅渠道仍具備天然競(jìng)爭(zhēng)力；遠(yuǎn)期來看，中免消費(fèi)者心智占領(lǐng)已經(jīng)形成，即便不考慮稅率和額度優(yōu)勢(shì)，規(guī)模優(yōu)勢(shì)下中免香化品類的價(jià)格優(yōu)勢(shì)有望持續(xù)，精品品類品牌方亦對(duì)旅游零售渠道存在依賴，我們預(yù)計(jì)中免市占率及盈利能力仍然穩(wěn)固，無需過分擔(dān)憂。建議關(guān)注市內(nèi)免稅政策的推進(jìn)，王府井、百聯(lián)股份、中國(guó)中免有望受益于政策拓展。
3）黃金珠寶：我們認(rèn)為重點(diǎn)公司三季度獲益訂貨會(huì)超預(yù)期拿貨仍將延續(xù)亮眼表現(xiàn)，后續(xù)建議關(guān)注國(guó)內(nèi)金價(jià)及品牌金價(jià)走勢(shì)，以及節(jié)后消費(fèi)力恢復(fù)情況。
2021年以來外資持股社會(huì)服務(wù)板塊總市值整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2021年年初外資持股市值占比3.48%，至2022年10月，占比2.35%。2022年年末至今，整體外資持股比例波動(dòng)下降。近期社會(huì)服務(wù)板塊持股市值及占總市值比重有所下降。10月11日至10月24日社會(huì)服務(wù)板塊外資持股市值占比從1.67%減少至1.56%。2021年以來外資持股商貿(mào)零售板塊總市
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