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事項：
　　公司發(fā)布2023年三季報，2023年Q1-3公司實現(xiàn)營業(yè)總收入309.78億元，同增6.4%，歸母凈利潤49.08億元，同增15.0%，扣非歸母凈利潤45.96億元，同增19.1%。單Q3實現(xiàn)營業(yè)總收入93.86億元，同減4.6%，歸母凈利潤14.82億元，同增4.7%，扣非歸母凈利潤13.68億元，同增7.8%。
　　評論：
　　高基數(shù)及惡劣天氣致銷量承壓，結(jié)構(gòu)升級不改，收入符合預(yù)期。量價拆分看，單Q3公司啤酒銷量227.1萬千升，同減11.3%，主要系去年同期高基數(shù)、惡劣天氣及部分地區(qū)去庫存所致；累計看23Q1-Q3銷量同增0.2%至729.4萬千升。亮點在于23Q3噸價同比高增7.5%至4133元，超出市場預(yù)期，其原因一是中高檔銷量逆勢繼續(xù)增長，分檔次看，測算23Q3主品牌、中高檔以上銷量分別同比-5.5%、+3.3%，占比分別同增3.4、5.8pcts至56.3%、40.8%；二是去年同期流通渠道低檔放量、結(jié)構(gòu)偏低，預(yù)計23Q3低檔銷量下滑較多。綜上，23Q3雖銷量承壓但升級亮眼，總營收同減4.6%至93.86億元。
　　毛利率提升加速，費投小幅增加，盈利持續(xù)提升。成本端，低價包材兌現(xiàn)的紅利，對沖結(jié)構(gòu)升級亮眼且規(guī)模效應(yīng)減弱的影響后，23Q3噸成本同增2.4%至2422元，漲幅環(huán)比基本持平。因此毛利率同增2.9pcts至40.9%，持續(xù)加速增長（Q1/Q2漲幅分別0.5/1.8pcts）。費用率方面，23Q3銷售費用基本持平，但費用率小幅增加0.5pcts至11.7%，主要系現(xiàn)飲占比提升、120周年活動及規(guī)模效應(yīng)弱化所致；管理費用率基本持平。綜上，公司歸母/扣非凈利潤分別增長4.7%/7.8%，歸母/扣非凈利率分別同增1.4/1.7pcts至15.8%/14.6%，弱復(fù)蘇環(huán)境下盈利保持強勁提升。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)逆勢提升，高端化趨勢行至半程，且空間仍足。Q3消費弱復(fù)蘇之下，市場普遍擔(dān)憂龍頭高端化放緩，并進一步傳導(dǎo)至對中長期結(jié)構(gòu)升級信心弱化。但青啤Q3噸價逆勢高增7.5%（剔除同期結(jié)構(gòu)較低因素，21Q3-23Q3噸價CAGR也有6.2%），再度印證其升級趨勢明確。實際上，2020年以來各種外部波動下，青啤無論是噸價增速水平還是穩(wěn)定性，均處于行業(yè)前列。這背后：一是其百年品牌的深厚積淀、覆蓋全面的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品矩陣：青啤在8-12元價格帶品牌號召力極強，故即便經(jīng)濟疲軟壓制高檔消費，中高檔大單品經(jīng)典（8元）通過強化全國布局、替換類經(jīng)典及其他地方性產(chǎn)品，基本盤升級確定性仍強。再往上則由純生、白啤依次接力拔升結(jié)構(gòu)，預(yù)計中期維度噸價可保持中個位數(shù)增長。二是近年來公司市場布局持續(xù)優(yōu)化，為結(jié)構(gòu)升級、盈利提升提供更加扎實的基礎(chǔ)：東北及大黃河流域基地市場份額持續(xù)提升，其中山東管理強化、競爭優(yōu)勢修復(fù)，今年已恢復(fù)較好增長態(tài)勢；沿海均勢及弱勢市場，聚焦優(yōu)勢渠道與產(chǎn)品、減虧增利。
　　投資建議：安全邊際已足，把握超跌機會，重申“強推”評級。青啤百年品牌積淀享受高端紅利，Q3升級韌性再度印證，中長期看高端化疊加市場布局優(yōu)化，盈利提升邏輯清晰。展望來年，升級勢能疊加成本紅利，業(yè)績高增確定性較足。考慮旺季惡劣天氣及弱復(fù)蘇致銷售承壓，略下調(diào)23-25年EPS預(yù)測至3.27/4.01/4.72元（原預(yù)測為3.31/4.04/4.72元），對應(yīng)P/E僅26/21/18，近期估值回落后，安全邊際已足，建議把握股價超跌機會，維持目標(biāo)價118元，重申“強推”評級。
　　風(fēng)險提示：高端銷售不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，成本大幅上行，惡劣天氣因素等。