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事件：青島啤酒發(fā)布2023年三季報(bào)，23年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入309.8億元，同比+6.4%；歸母凈利潤49.1億元，同比+15%；扣非歸母凈利潤46億元，同比+19.1%。其中，23Q3實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入93.9億元，同比-4.6%；歸母凈利潤14.8億元，同比+4.7%；扣非歸母凈利潤13.7億元，同比+7.8%。
　　高基數(shù)下旺季銷量承壓，中高端以上產(chǎn)品銷量維持較快增長。23Q3公司收入同比-4.6%，主要受銷量拖累。分量價(jià)兩個(gè)維度看，1）量：公司23Q3銷量為227萬千升，yoy-11.3%，其中中高端以上產(chǎn)品銷量同比+3.3%（23年中高端以上產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)范圍有調(diào)整，22年對(duì)應(yīng)數(shù)據(jù)按新口徑重新計(jì)算）。旺季銷量下滑主要系去年同期銷量基數(shù)較高，以及今年雨水天氣較頻繁；分結(jié)構(gòu)看，主要系低端產(chǎn)品銷量下滑較多。2）價(jià)：公司23Q3噸價(jià)為4133元/千升，yoy+7.5%，噸價(jià)增速較上半年提升（23H1噸價(jià)yoy+5.3%），產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)仍較為順利，行業(yè)升級(jí)的邏輯并沒有改變。
　　結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢不改，凈利率同比提升。1）23年前三季度/23Q3公司毛利率分別為39.73%/40.93%，同比+1.66/+2.92pcts，我們認(rèn)為主要系原材料成本壓力下降，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。2）23年前三季度/23Q3公司銷售費(fèi)用率分別為11.24%/11.67%，同比+0.17/+0.51pcts，Q3銷售費(fèi)用率提升主要系旺季公司加大營銷，8月以來公司加強(qiáng)在韓體育營銷，擴(kuò)大在體育領(lǐng)域的參與；此外，8月青島啤酒聯(lián)合淄博燒烤舉辦青島啤酒節(jié)，增強(qiáng)消費(fèi)者互動(dòng)。3）23年前三季度/23Q3管理費(fèi)用率分別為3.31%/3.93%，同比-0.44/+0.04pcts，基本保持穩(wěn)定。4）綜合來看，23年前三季度/23Q3公司銷售凈利率達(dá)到16.14%/16.17%，同比+1.14/+1.35pcts。
　　高端大單品表現(xiàn)亮眼，24年成本壓力有望紓解。受基數(shù)影響，三季度銷量整體承壓，但高端升級(jí)趨勢不改。23Q3噸價(jià)增速超預(yù)期，公司高端大單品白啤、經(jīng)典均有良好表現(xiàn)。展望2024年，目前看新一季大麥采購價(jià)格確定性向下疊加澳洲大麥雙反關(guān)稅終止，成本端壓力有望得到緩解。結(jié)構(gòu)升級(jí)+成本下行，利潤彈性確定性較高，值得關(guān)注。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：考慮到旺季銷售表現(xiàn)略低于預(yù)期，我們下調(diào)公司2023年歸母凈利潤預(yù)測至44.06億元（下調(diào)2%），維持2024-2025年歸母凈利潤預(yù)測分別為53.22/61.62億元，對(duì)應(yīng)PE分別為26x/22x/19x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭惡化；渠道掌控力減弱；原材料成本上漲。