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量減價(jià)增，結(jié)構(gòu)升級促盈利上行
　　23Q1-3營收/歸母凈利/扣非凈利309.8/49.1/46.0億，同比+6.4%/+15.0%/+19.1%；23Q3營收/歸母凈利/扣非凈利93.9/14.8/13.7億，同比-4.6%/+4.7%/+7.8%。Q3啤酒銷量/噸酒收入同比-11.3%/+7.5%，銷量下滑受高基數(shù)/去庫存/天氣影響；結(jié)構(gòu)升級趨勢強(qiáng)勁（Q1-3中高檔及以上產(chǎn)品銷量占比同比+5.5pct），帶動(dòng)噸價(jià)高增；成本端仍承壓（Q3噸成本同比+2.4%），費(fèi)投亦有所增加，盈利能力仍延續(xù)提升態(tài)勢（Q3扣非凈利率同比+1.7pct）。展望23Q4，低基數(shù)下銷量有望恢復(fù)正增，隨包材價(jià)格下降逐步傳導(dǎo)，成本壓力有望緩解。預(yù)計(jì)23-25年EPS 3.26/4.01/4.72元，A股參考可比24年均28x PE（Wind一致預(yù)期），H股參考近3年對A股估值折價(jià)均值30%，給予24年A/H股28/20xPE，目標(biāo)價(jià)112.28元/85.63港幣，“買入”。
　　Q3產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，中高檔勢能延續(xù)
　　23Q1-3銷量729.4萬噸，同比+0.2%（其中Q3同比-11.3%）；23Q1-3噸酒收入同比+6.2%（其中Q3同比+7.5%）。銷量端，受臺風(fēng)雨水天氣影響，疊加22Q3高基數(shù)（22Q3公司銷量同比+10.6%）及渠道庫存持續(xù)消化，Q3發(fā)貨量同比下滑；價(jià)格端，得益于22Q4直接提價(jià)及結(jié)構(gòu)升級共同推動(dòng)，仍維持較快增長，23Q1-3中高檔及以上產(chǎn)品銷量290.2萬噸，同比+11%，其中經(jīng)典/純生等高檔產(chǎn)品貢獻(xiàn)主要增量，白啤延續(xù)高增勢能，嶗山及其他品牌產(chǎn)品銷量同比-3.7%，系公司主動(dòng)控量并推動(dòng)其向上迭代。
　　結(jié)構(gòu)升級帶動(dòng)23Q3凈利率同比提升
　　23Q1-3公司毛利率39.7%，同比+1.7pct，其中Q3同比+2.9pct至40.9%，23Q3啤酒噸酒收入/噸成本同比+7.5%/+2.4%，結(jié)構(gòu)升級帶動(dòng)毛利率同比提升，成本端受大麥價(jià)格上漲/中高檔產(chǎn)品占比提升仍有所上漲；費(fèi)用端，23Q1-3銷售/管理費(fèi)用率同比+0.2/-0.4pct至11.2%/3.3%，其中23Q3同比+0.5/+0.04pct至11.7%/3.9%，主因120周年活動(dòng)增加品宣費(fèi)用，整體費(fèi)用投放效率因銷售下滑而有所減弱。最終23Q1-3錄得歸母凈利率15.8%，同比+1.2pct；23Q3歸母凈利率15.8%，同比+1.4pct。展望23Q4，隨包材價(jià)格下降逐步向報(bào)表端傳導(dǎo)，公司成本壓力有望緩解，盈利彈性逐步釋放。
　　期待成本壓力持續(xù)緩解，維持“買入”評級
　　考慮消費(fèi)復(fù)蘇偏緩對銷售造成一定影響，我們下調(diào)公司盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年EPS 3.26/4.01/4.72元（前次3.30/4.12/4.84元），A/H股目標(biāo)價(jià)112.28元/85.63港幣（前次125.40元/90.02港幣），“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇、行業(yè)需求不達(dá)預(yù)期、食品安全問題。