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公司2023Q1-3營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)分別158.6億/10.9億元，同比+15.5%/+17.0%；單Q3增速分別11.4%/20.4%、扣非凈利潤(rùn)增速26.8%，均符合預(yù)期，科力普受客戶訂單節(jié)奏放緩影響階段性承壓，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性恢復(fù)明顯、凈利率同比+2pcts。展望后續(xù)，我們認(rèn)為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)將延續(xù)，出口有望貢獻(xiàn)一定增量，科力普訂單已出現(xiàn)回暖、九木延續(xù)高增且盈利繼續(xù)增強(qiáng)，公司基本面穩(wěn)健向好值得期待，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍23Q3收入受科力普影響環(huán)比降速，凈利率受益?zhèn)鹘y(tǒng)業(yè)務(wù)改善同比提升。公司23Q1-3營(yíng)收/歸母凈利潤(rùn)為158.6億/10.9億元，同比+15.5%/+17.0%，單Q3增速為11.4%/20.4%、扣非凈利潤(rùn)增速26.8%，均符合預(yù)期。23Q3整體收入增速環(huán)比Q2有所降低，主要是受科力普增長(zhǎng)放緩影響，而凈利率同比改善主要得益于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力修復(fù)、九木利潤(rùn)貢獻(xiàn)繼續(xù)加大。23Q3公司綜合毛利率同比+1.0pct至21.9%，其中書寫工具/學(xué)生文具/ToC辦公毛利率分別+2.7/+2.2/+5.7pcts，科力普-1.9pcts；期間費(fèi)用率同比-0.1pct至11.7%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率分別-0.3/+0.2/-0.1/+0.1pct。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流23Q3同比-3.9%至6.7億元，Q1-3累計(jì)13.5億元，同比+44.0%。
　　▍傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（不含晨光科技）：結(jié)構(gòu)性恢復(fù)明顯，但增長(zhǎng)力度仍有待加強(qiáng)。23Q1-3/Q3傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入為59.0億/24.0億元，同比+4.4%/+5.1%，Q3增速環(huán)比Q2小幅提升，我們判斷Q3安碩/貝克曼增長(zhǎng)面臨一定壓力，剔除二者影響后傳統(tǒng)業(yè)務(wù)Q3收入增速為6.9%。細(xì)分來(lái)看，23Q1-3/Q3核心傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（大眾+兒美+精品文創(chuàng)）收入增速分別1.1%/8.0%，剔除安碩/貝克曼單Q3收入增速為11.0%；ToC辦公收入增速分別9.7%/-1.3%；Q3結(jié)構(gòu)性恢復(fù)明顯。得益于大學(xué)汛校邊店恢復(fù)、新品銷售情況良好，23Q3精品文創(chuàng)銷售占比回升，疊加原料價(jià)格回落，共同推動(dòng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力改善，我們測(cè)算凈利率同比增加約2pcts，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)凈利率同比改善趨勢(shì)Q4將延續(xù)。鑒于當(dāng)前傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)復(fù)蘇強(qiáng)度，我們下調(diào)全年傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入增速預(yù)測(cè)至6.5%（原預(yù)測(cè)8.6%）。
　　▍新業(yè)務(wù)：科力普階段性承壓，九木盈利持續(xù)改善。23Q1-3/Q3新業(yè)務(wù)收入合計(jì)99.6億/35.0億元，同比+23.3%/+16.1%。細(xì)分來(lái)看，23Q1-3科力普收入83.2億元，同比+20.0%，單Q3增速11.6%，增速環(huán)比Q2降低，主要受客戶采購(gòu)節(jié)奏放緩?fù)侠郏壳翱从唵我烟幱诨謴?fù)通道，預(yù)計(jì)Q4科力普收入增速將出現(xiàn)回暖；考慮到Q3的階段性壓力，下調(diào)全年科力普收入增速預(yù)測(cè)至21.8%（原預(yù)測(cè)30%）；預(yù)計(jì)科力普Q1-3/Q3凈利率為3.0%/2.4%，Q3凈利率壓力來(lái)源于部分產(chǎn)品采購(gòu)成本增加、政府補(bǔ)助減少。23Q1-3九木/生活館收入分別為9.2億/0.7億元，合計(jì)9.9億元，同比+42.7%；23Q3九木收入增速51.6%，延續(xù)高增長(zhǎng)狀態(tài)，利潤(rùn)絕對(duì)值環(huán)比繼續(xù)增加；截至23Q3末，公司擁有九木572家（自營(yíng)387家、加盟185家）、生活館41家，較年初分別+83/-10家；上調(diào)全年九木（含生活館）收入增速預(yù)測(cè)至53%（原預(yù)測(cè)42%）。23Q1-3晨光科技收入6.6億元，同比+44.2%，單Q3增速29.9%，下調(diào)晨光科技全年收入增速預(yù)測(cè)至43%（原預(yù)測(cè)53%）。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)低于預(yù)期；科力普凈利率低于預(yù)期；九木拓展低于預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加??；宏觀經(jīng)濟(jì)承壓。
　　▍投資建議：綜合考慮以上各項(xiàng)業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)調(diào)整，下調(diào)公司2023-2025年EPS預(yù)測(cè)至1.65/2.05/2.53元（原預(yù)測(cè)1.70/2.20/2.71元）。結(jié)合具備類似渠道結(jié)構(gòu)和消費(fèi)屬性的可比公司海天味業(yè)、公牛集團(tuán)的Wind一致預(yù)期平均估值（2023年約29x PE），給予公司2023年29x PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)48元（原目標(biāo)價(jià)50元），維持“買入”評(píng)級(jí)