核心觀點
23Q3公司實現(xiàn)營收58.99億元/+11.4%，歸母凈利潤4.90億元/+20.4%。拆分看，23Q3傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)營收26.73億元/+6.6%，其中線下零售+4.3%、電商+29.9%，線下經(jīng)銷有一定修復(fù)、電商渠道發(fā)力持續(xù)快速增長。新業(yè)務(wù)方面，23Q3零售大店業(yè)務(wù)3.88億元/+52.2%，持續(xù)快速修復(fù)，其中九木雜物社營收3.56億元/+53.3%，截至Q3末共有零售大店613家、Q3凈開店40家。23Q3辦公直銷（晨光科力普）28.29億元/+11.8%，增速放緩，主要系市場環(huán)境影響客戶下單行為，Q4辦公集采旺季有望逐步改善，長期成長邏輯不變。
事件
公司發(fā)布2023年三季報。2023年前三季度公司實現(xiàn)營收158.60億元/+ 15.5%，歸母凈利潤10.94億元/+17.0%，扣非歸母凈利潤9.97億元/+18.3%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額13.47億元/+ 44.0%，EPS（基本）為1.18元/+16.9%，ROE（加權(quán)）為15.2%/+0.7pct。
單季度看，23Q3公司實現(xiàn)營收58.99億元/+11.4%，歸母凈利潤4.90億元/+20.4%，扣非歸母凈利潤4.54億元/+26.8%；經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額6.71億元/-3.9%。
簡評
分業(yè)務(wù)模式看：傳統(tǒng)線下業(yè)務(wù)緩慢修復(fù)，電商、零售大店延續(xù)高增，科力普增速放緩。
1）傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)：傳統(tǒng)線下逐步修復(fù)，直營電商高速增長。23Q3公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)（晨光及所屬品牌文具的線下和電商銷售）營收26.73億元/+6.6%，利潤率略有回升。1）傳統(tǒng)線下主營業(yè)務(wù)方面，我們測算23Q3營收23.86億元/+4.3%，傳統(tǒng)線下主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定，開學(xué)季后經(jīng)銷渠道有一定修復(fù)。2）電商業(yè)務(wù)方面，我們測算23Q3晨光科技收入2.87億元/+29.9%，保持快速增長。2023年公司持續(xù)優(yōu)化和豐富電商渠道建設(shè)，在抖音、快手等新渠道加大投入。
2）新業(yè)務(wù)：零售大店業(yè)務(wù)快速修復(fù)，科力普增速放緩。23Q3新業(yè)務(wù)（包括辦公直銷和零售大店）營收32.17億元/+15.5%。拆分來看，1）辦公直銷（晨光科力普）23Q3實現(xiàn)營收28.29億元/+11.8%，增速放緩，主要系市場環(huán)境變化影響客戶下單，Q4辦公集采旺季有望逐步改善。2）零售大店業(yè)務(wù)（包括晨光生活館和九木雜物社）23Q3實現(xiàn)營收3.88億元/+52.2%，其中九木雜物社實現(xiàn)營收3.56億元/+53.3%，晨光生活館實現(xiàn)營收0.32億元/+40.7%。伴隨商場客流量的恢復(fù)零售大店業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出，持續(xù)貢獻(xiàn)營收增長。截至23Q3，公司在全國擁有613家零售大店，其中九木雜物社572家（直營387家，加盟185家），晨光生活館41家，23Q3凈開店40家。
分產(chǎn)品看：精品文創(chuàng)帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，書寫工具、學(xué)生文具毛利率改善。1）書寫工具：23Q3營收8.63億元/+12.1%，毛利率為40.6%/+2.7pct。2）學(xué)生文具：23Q3營收12.98億元/+12.7%，毛利率為33.5%/+2.1pct。3）辦公文具：23Q3營收6.99億元/-1.3%，毛利率為28.9%/+5.7pct。4）其他文具：23Q3營收2.05億元/+54.9%，毛利率為44.9%/+1.8pct。5）辦公直銷：23Q3營收28.25億元/+11.6%，毛利率為7.23%/-1.9pct。精品文創(chuàng)業(yè)務(wù)帶動書寫工具、學(xué)生文具產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、毛利率改善，辦公文具在去年高基數(shù)下增速承壓，辦公直銷受屬地模式占比提升影響毛利率略有下滑。
線下渠道有所修復(fù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力改善。1）盈利端，23Q1-3公司毛利率為20.4%/-0.3pct，凈利率為7.4%/+0.2pct，單季度看，23Q3公司毛利率為21.9%/+1.0pct，凈利率為8.7%/+0.5pct，受益于線下渠道修復(fù)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力改善。2）費用端，23Q1-3公司銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別為7.1%/-0.4pct、4.1%/-0.1pct、0.9%/-0.1pct、-0.3%/-0.0pct。單季度看，23Q3銷售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別為7.0%/-0.3pct、4.0%/+0.2pct、0.9%/-0.1pct、-0.2%/+0.1pct，期間費用率基本穩(wěn)定。
展望：傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)持續(xù)修復(fù)，零售大店開店提速，科力普長期成長趨勢不變。1）傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)：公司積極推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和渠道拓展：產(chǎn)品方面，公司消費者為中心，以爆款思路開發(fā)產(chǎn)品，橡皮、書包、本冊等單品表現(xiàn)優(yōu)異；渠道方面，公司推動渠道結(jié)構(gòu)升級，持續(xù)拓展行業(yè)內(nèi)頭部大店和社區(qū)商圈，持續(xù)推進(jìn)拼多多、抖音、快手等電商新渠道。2）新業(yè)務(wù)：公司聚焦零售大店單店營運質(zhì)量的提升，九木雜物社仍在快速拓店階段，線下客流量的恢復(fù)助力零售大店營收高增。晨光科力普短期受環(huán)境影響增長降速，辦公集采業(yè)務(wù)長期發(fā)展趨勢不變。
盈利預(yù)測：預(yù)計公司2023-2025年營業(yè)收入為232.5、268.4、307.7億元，同增16.3%、15.4%、14.7%，歸母凈利潤16.0、18.5、21.3億元，同增25.0%、15.4%、14.8%，對應(yīng)PE為22.0x、19.1x、16.6x，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：1）終端零售復(fù)蘇進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險：公司傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)及零售大店業(yè)務(wù)的銷售渠道以線下為主，業(yè)務(wù)的銷售表現(xiàn)受門店客流影響明顯，22年在疫情反復(fù)影響下有所承壓。23年預(yù)計在客流及整體消費環(huán)境回暖下將有所復(fù)蘇，若零售復(fù)蘇進(jìn)展不及預(yù)期，將直接影響公司營收及業(yè)績表現(xiàn)。2）出生率下滑、雙減政策影響超預(yù)期風(fēng)險：我國人口出生率22年有較大幅度下降，如果新生人口數(shù)量大幅下降，或?qū)⒂绊懗抗?/div>
