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Q3收入同增11.38%，歸母凈利同增20.42%，維持“增持”評(píng)級(jí)
　　公司發(fā)布三季報(bào)，23Q1-Q3實(shí)現(xiàn)營收158.60億元（yoy+15.52%），歸母凈利10.94億元（yoy+16.99%），扣非凈利9.97億元（yoy+18.34%）。其中Q3實(shí)現(xiàn)營收58.99億元（yoy+11.38%），歸母凈利4.90億元（yoy+20.42%）?？紤]到需求復(fù)蘇尚存一定擾動(dòng)，我們略下調(diào)收入預(yù)測，同時(shí)公司強(qiáng)化降本控費(fèi)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，上調(diào)公司毛利率預(yù)測，預(yù)計(jì)23-25年歸母凈利分別為16.32/19.37/22.97億元（前值16.30/19.24/22.65億元），對(duì)應(yīng)EPS分別為1.76/2.09/2.48元。參照可比公司23年Wind一致預(yù)期PE均值為26倍，考慮公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)渠道及品牌優(yōu)勢突出，新業(yè)務(wù)保持快速擴(kuò)張動(dòng)能，給予公司23年28倍目標(biāo)PE，維持目標(biāo)價(jià)49.28元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　Q3傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)穩(wěn)步恢復(fù)，線上/零售大店持續(xù)擴(kuò)張，科力普業(yè)務(wù)略有降速
　　分業(yè)務(wù)看，我們測算下，23Q1-3線下傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)收入同增4.4%至58.95億元，Q3單季同增5.4%至23.99億元，增速延續(xù)修復(fù)趨勢；線上端，晨光科技23Q1-3營收同增44.2%至6.57億元，其中Q3單季同增27.2%至2.87億元，高基數(shù)下仍保持快速增長；科力普23Q1-3收入同增20.0%至83.19億元，其中Q3單季同增11.6%至28.25億元，增速較Q2有所放緩；零售大店方面，伴隨客流恢復(fù)，23Q1-3晨光生活館（含九木雜物社）營收同增42.7%至9.89億元，Q3單季同增47.9%至3.89億元，仍保持快速擴(kuò)張。截止23Q3，公司在全國擁有九木雜物社572家，晨光生活館41家。
　　Q1-3各品類收入穩(wěn)步增長，書寫工具/學(xué)生文具/辦公文具毛利率同比修復(fù)
　　分產(chǎn)品看，23Q1-3學(xué)生文具營收同比增長9.50%至27.44億元，毛利率同比提升1.65pct至34.28%；辦公文具營收同比增長9.71%至23.62億元，毛利率同比增長1.65pct至26.56%；書寫工具營收同比上升4.43%至18.58億元，毛利率同比提升2.24pct至41.19%。此外，23Q1-3辦公直銷營收同增19.99%至83.19億元，毛利率同比下降1.4pct至7.6%。
　　23Q1-3期間費(fèi)用率同降0.6pct，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好
　　23Q1-3銷售毛利率同比-0.3pct至20.4%，我們判斷主要系業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化所致；23Q1-3期間費(fèi)用率同比-0.6pct至11.9%，其中銷售費(fèi)用率同比-0.4pct至7.1%，管理+研發(fā)費(fèi)用率同比-0.2pct至5.0%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.01ct至-0.3%。23Q1-3經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同增43.97%至13.47億元，主要系今年銷售資金回籠較同期有所增長所致。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，雙減政策影響，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期。