>> 信達(dá)證券-晨光股份(603899)公司深度報(bào)告：MRO長(zhǎng)坡厚雪，科力普行穩(wěn)致遠(yuǎn)-230919
| 上傳日期： |
2023/9/19 |
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pdf 共37頁(yè) |
來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
李宏鵬 |
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科力普辦公用品規(guī)模擴(kuò)張已走穩(wěn)，邁入盈利提升良性通道?？屏ζ兆鳛槌抗釨端業(yè)務(wù)抓手，2022年規(guī)模已過(guò)百億，營(yíng)收、利潤(rùn)持續(xù)保持高增，2015-2022年收入CAGR為74%，凈利率從虧損提升至3.4%，業(yè)績(jī)表現(xiàn)持續(xù)亮眼。行業(yè)層面：我國(guó)辦公用品規(guī)模超萬(wàn)億元，頭部企業(yè)市占率僅低個(gè)位數(shù)，美國(guó)辦公用品CR2達(dá)83%。近年來(lái)陽(yáng)光集采推進(jìn)，行業(yè)份額向數(shù)字化、效率高的頭部企業(yè)集中。競(jìng)爭(zhēng)力層面：回顧美國(guó)辦公龍頭發(fā)展，電商化對(duì)其造成較大沖擊。但考慮到我國(guó)辦公用品市場(chǎng)集中度遠(yuǎn)低于美國(guó)，且科力普、齊心始終以大B客戶(hù)為基石，交易與供應(yīng)鏈的數(shù)字化程度高，同時(shí)持續(xù)拓展復(fù)雜度更高的MRO品類(lèi)，我們認(rèn)為美國(guó)辦公企業(yè)的起落在我國(guó)“重現(xiàn)”概率較低。成長(zhǎng)層面：對(duì)標(biāo)史泰博2016年B2B營(yíng)收規(guī)模約84億美元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)約8%，我們認(rèn)為，隨著未來(lái)科力普規(guī)模擴(kuò)大和業(yè)務(wù)模式迭代升級(jí)，長(zhǎng)期盈利能力仍有望進(jìn)一步提升，逐步向海外龍頭靠近。
我國(guó)MRO方興未艾，主要參與者各具特色，有望共享成長(zhǎng)。行業(yè)方面，我國(guó)MRO行業(yè)仍在發(fā)展早期，行業(yè)規(guī)模約3.4萬(wàn)億元，京東工業(yè)招股書(shū)預(yù)計(jì)2022-2027年復(fù)合增長(zhǎng)率為5.8%，行業(yè)CR10不到1.5%，數(shù)字化采購(gòu)占比僅8%，美國(guó)上述兩項(xiàng)指標(biāo)分別為30%-45%、15%。集中度提升、企業(yè)數(shù)字化采購(gòu)是行業(yè)發(fā)展方向。競(jìng)爭(zhēng)方面，目前我國(guó)MRO行業(yè)仍未形成絕對(duì)龍頭，主要參與者京東生態(tài)賦能的京東工業(yè)、獨(dú)角獸企業(yè)震坤行、聚焦電網(wǎng)的咸亨國(guó)際、從辦公品集采向MRO擴(kuò)張的晨光科力普、齊心集團(tuán)，各家頭部企業(yè)依托自身特色及優(yōu)勢(shì)，共享大市場(chǎng)增長(zhǎng)紅利。
橫向拆解美國(guó)龍頭，MRO商業(yè)模式長(zhǎng)坡厚雪，護(hù)城河深。北美工業(yè)化完成早、配套體系成熟，MRO行業(yè)規(guī)模約1.4萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)相對(duì)平穩(wěn)，行業(yè)周期與工業(yè)景氣度、制造業(yè)存貨變動(dòng)相關(guān)。但行業(yè)集中度不高，2014年CR11約30%，各龍頭公司在產(chǎn)品、客戶(hù)、業(yè)務(wù)模式方面均有差異，形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)?；仡櫭绹?guó)MRO龍頭財(cái)務(wù)指標(biāo)：過(guò)去10年頭部企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)約高個(gè)位數(shù)，利潤(rùn)增長(zhǎng)在10%以上，PE在20-30X之間，B2B商業(yè)模式穩(wěn)定可持續(xù)。固安捷：美國(guó)綜合MRO龍頭，超60%的交易在線上完成，主要服務(wù)多元行業(yè)的大型客戶(hù)，近年小型客戶(hù)銷(xiāo)售增長(zhǎng)提速。面對(duì)亞馬遜B2B競(jìng)爭(zhēng)，固安捷及時(shí)調(diào)價(jià)后重回增長(zhǎng)，反映出以大B為主的商業(yè)模式的較強(qiáng)壁壘?？炜郏荷罡o固件單品，主要服務(wù)制造業(yè)客戶(hù)，通過(guò)貼近客戶(hù)現(xiàn)場(chǎng)的線下服務(wù)點(diǎn)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收占比近40%。與現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)點(diǎn)協(xié)同的數(shù)字化存貨管理服務(wù)工具，幫助客戶(hù)降本增效，重服務(wù)的商業(yè)模式幫助快扣實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期較高增長(zhǎng)。
隨著MRO業(yè)務(wù)擴(kuò)張，科力普業(yè)務(wù)模式有望逐步對(duì)標(biāo)海外MRO企業(yè)，業(yè)績(jī)有望再上臺(tái)階。美國(guó)市場(chǎng)固安捷、快扣等百億美元市值龍頭商業(yè)模式成熟，對(duì)比兩大龍頭，我們認(rèn)為MRO行業(yè)具有以下幾大特點(diǎn)：1）大市場(chǎng)小公司，各具特色，行業(yè)內(nèi)各公司長(zhǎng)期良性競(jìng)爭(zhēng)。2）聚焦大B打造重服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘：固安捷與快扣均聚焦服務(wù)大客戶(hù)，并通過(guò)產(chǎn)品與服務(wù)粘性打造出較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)壁壘，無(wú)懼亞馬遜等外部競(jìng)爭(zhēng)。3）長(zhǎng)期盈利提升來(lái)自規(guī)模效應(yīng)下的效率優(yōu)化：固安捷與快扣長(zhǎng)期毛利率下降，凈利率穩(wěn)步提升，盈利增長(zhǎng)主要為規(guī)模效應(yīng)下的經(jīng)營(yíng)效能釋放。對(duì)標(biāo)固安捷、快扣凈利率分別約8%、15%，PE分別約20x、30x，快扣的估值溢價(jià)主要來(lái)自更高的增長(zhǎng)中樞與盈利能力，我們認(rèn)為科力普MRO業(yè)務(wù)如果順利擴(kuò)張，長(zhǎng)期盈利和估值仍有較大提升空間。
傳統(tǒng)核心穩(wěn)定發(fā)展、科力普漸入佳境，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。渠道端全國(guó)終端覆蓋廣泛、壁壘深厚，產(chǎn)品升級(jí)+品類(lèi)擴(kuò)展驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品力精進(jìn)，辦公直銷(xiāo)與零售大店業(yè)務(wù)有望快速發(fā)展。我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司歸母凈利潤(rùn)分別為15.71億元、18.58億元、21.86億元，分別同比增長(zhǎng)22.5%、18.3%、17.7%，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)23年、24年P(guān)E分別為23x、19x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，原材料價(jià)格大幅上漲
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