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3Q23收入、扣非凈利同比增長(zhǎng)3%、14%
　　公司1~3Q23收入34.3億元、利潤(rùn)7.8億元、扣非7.0億元（同比增長(zhǎng)13%、53%、55%），其中3Q23收入12.6億元、利潤(rùn)2.5億元、扣非2.1億元（同比增長(zhǎng)3%、23%、14%），與業(yè)績(jī)預(yù)告一致。我們看好2022年公司管理層換血對(duì)經(jīng)營(yíng)體系的重塑、有望帶來收入與凈利率的持續(xù)提升，我們微調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2023-25年實(shí)現(xiàn)歸母凈利11.1/14.9/19.6億元（同比+42/35/32%），給予2023年P(guān)E 32x（可比公司均值30x，考慮基本面持續(xù)改善給予一定溢價(jià)），目標(biāo)價(jià)54.94（前值56.73元），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　阿膠系列：季度發(fā)貨節(jié)奏擾動(dòng)，未來三年收入增長(zhǎng)有望在20~25%
　　我們預(yù)計(jì)阿膠系列產(chǎn)品1~3Q23同比增長(zhǎng)10~15%，其中3Q增速3~5%，預(yù)計(jì)主因發(fā)貨節(jié)奏影響，我們預(yù)計(jì)2023-25年收入45.9/57.2/71.6億元（+24/25/25% yoy）：1）阿膠塊在品牌喚醒下市占率有望穩(wěn)步回升，十四五末發(fā)貨量有望重回1200噸，預(yù)計(jì)2023~25年收入同比+15/20/20%；2）復(fù)方阿膠漿有望借助醫(yī)保解限、高質(zhì)量循證依據(jù)、渠道覆蓋度提升（當(dāng)前覆蓋率~25%）沖擊30億大品種，預(yù)計(jì)2023~25年收入同比+30/40/40%；3）我們預(yù)計(jì)其他產(chǎn)品2023~25年同比+40/17/18%，阿膠糕從山東北京向全國(guó)邁進(jìn)、有望25年沖刺8~10億元，阿膠粉憑借便利性23年有望超億元。
　　毛利率環(huán)比持續(xù)提升，合同負(fù)債大幅增長(zhǎng)
　　1）3Q23毛利率72%（同比+2.4pct、環(huán)比+2pct），主因產(chǎn)能利用率提高及新增低成本原料采購(gòu)；2）3Q23凈利率20.1%（同比+3.3pct），環(huán)比有所下滑，主因銷售費(fèi)率同比+8.4pct至44.9%，預(yù)計(jì)主因營(yíng)銷投入加大；3）3Q23存貨11.1億元（顯著低于2015~2021年17~36億元），合同負(fù)債較年初提升32%至7.9億元，其他應(yīng)付款較年初提升41%至11.2億元，預(yù)計(jì)主因預(yù)提費(fèi)用；4）購(gòu)買商品、接受勞務(wù)所支付現(xiàn)金提升至6.2億元（1H234.9億元），預(yù)計(jì)主因原材料采購(gòu)，在加權(quán)平均法核算下毛利率仍有提升空間。
　　進(jìn)軍男性滋補(bǔ)市場(chǎng)，優(yōu)化績(jī)效管理，市場(chǎng)份額與凈利率均存在上行空間
　　1）6M23公司推出男性滋補(bǔ)品牌“皇家圍場(chǎng)”，主打健腦補(bǔ)腎口服液、健腦補(bǔ)腎丸、海龍膠口服液、龜鹿二仙口服液，有望逐步貢獻(xiàn)增量；2）2022年新任總裁程杰進(jìn)入公司、大刀闊斧改革。對(duì)內(nèi)推進(jìn)組織重塑，對(duì)外推進(jìn)業(yè)務(wù)重塑，優(yōu)化績(jī)效管理，2022年“穩(wěn)增長(zhǎng)考核激勵(lì)”評(píng)選擬兌付專項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)306萬元，持續(xù)優(yōu)化《經(jīng)理層成員績(jī)效管理辦法》。我們看好公司管理層新氣象，預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額與凈利率均存在上行空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：純銷不及預(yù)期，價(jià)格體系波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，新品培育不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。