>> 中信證券-首旅酒店(600258)2023年三季報點評：結(jié)構(gòu)升級帶動修復(fù)，利潤彈性釋放亮眼-231030
| 上傳日期： |
2023/10/31 |
大小： |
88KB |
| 格式： |
pdf 共1頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
姜婭,劉濟瑋,王詩然 |
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23Q3收入23.0億元/+52.8%，較2019年同期+2.8%，23Q3毛利率45.4%/同比+17.7pcts，歸母凈利率17.6%，較19Q3+3.2pcts。結(jié)構(gòu)升級、杠桿效應(yīng)下直營店利潤釋放彈性，恢復(fù)優(yōu)于預(yù)期。23Q3標準店RevPAR208元，較2019年同期+16.6%，我們估算檔次升級和同店恢復(fù)因素貢獻約各占一半。短期看宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇存在邊際好轉(zhuǎn)，當(dāng)前股價對應(yīng)24年P(guān)E僅20倍存在安全邊際，建議關(guān)注首旅直營店杠桿彈性、標準店RevPAR韌性優(yōu)于預(yù)期的可能性。長期看公司差異化輕管理模式展店開拓下沉市場、標準產(chǎn)品迭代升級、會員體系不斷豐富、高端豪華布局加速預(yù)計將持續(xù)推動公司業(yè)績增長，維持“買入”評級。
▍直營店結(jié)構(gòu)升級帶動RevPAR提升，委托管理門店收入增長主要系門店擴張貢獻。23Q3營業(yè)收入23.0億元/+52.8%，較2019年同期+2.8%：其中酒店收入22.0億元/+48.4%，（1）酒店運營收入16.6億元/+53%，同比2019年-4.3%（直營店RevPAR212元/+72.7%，較19Q3+25.4%，直營店客房數(shù)7.9萬/-5.6%，較19Q3-23.9%，直營店中高端占比39.5%/同比+4.5pcts，較19Q3+19.9pcts）；（2）酒店管理收入5.4億元/+36%，較2019年同期+27.8%（加盟店RevPAR179元/+55.5%，RevPAR同比19Q3+1.1%，加盟店客房數(shù)40.5萬/+6.2%，較19Q3+36%）。RevPAR收入符合預(yù)期，但結(jié)構(gòu)上直營收入優(yōu)于預(yù)期、加盟收入低于預(yù)期，料系直營非住宿收入優(yōu)于預(yù)期、新開店不及預(yù)期影響。景區(qū)業(yè)務(wù)收入0.99億元/+339%，較19Q3+25.1%。
▍23Q3凈利率超過2019年同期，旺季經(jīng)營杠桿彈性釋放明顯。23Q3毛利率45.4%/同比+17.7pcts、環(huán)比+4.7pcts；銷售費用率5.9%/環(huán)比-1.0pct、同比+0.8pct；管理費用率10.6%/環(huán)比-0.8pcts、同比-1.6pcts；營業(yè)利潤率24.7%（19Q3為21.5%）。利潤率提升主要系成本杠桿釋放。23Q3利潤總額5.7億元（22Q3為3.4億元），較19Q3+18.9%，其中酒店利潤總額5.2億元/+973.4%，較19Q3+14.3%，景區(qū)利潤總額0.47億元，較19Q3+115.6%。酒店業(yè)務(wù)利潤率23.9%，較19Q3+2.7pcts，景區(qū)業(yè)務(wù)利潤率47.6%，較19Q3+20.0pcts。23Q3歸母凈利潤4.0億元/+609.5%，較19Q3+15.0%，歸母凈利率17.6%，較19Q3+3.2pcts；扣非歸母凈利潤3.9億元/+907.65%，較19Q3+10.7%。經(jīng)營性現(xiàn)金流13.8億元/+113.7%。
▍經(jīng)濟型恢復(fù)好于中高端，門店提質(zhì)效果明顯。2023Q3全部酒店RevPAR 185元/+58.6%，恢復(fù)至2019年同期的105.5%，ADR258元/+34.3%，出租率71.5%/+ 10.9pcts。分檔次看，經(jīng)濟型RevPAR168元，恢復(fù)至2019年同期的110.5%，中高端RevPAR250元，恢復(fù)至2019年同期的98.2%，輕管理RevPAR恢復(fù)至2019年同期的85.8%。經(jīng)濟型恢復(fù)好于中高端，料主要系疫情期間老店清理升級、中高端擴張加速部分門店物業(yè)區(qū)位選址條件相對放寬影響。23Q3中高端門店1654家，相較19Q3+840家，其中如家精選和如家商旅占612家，經(jīng)濟型門店1906家，相較19Q3-736家，其中如家門店-560家。
▍標準店RevPAR同比疫情前增長近兩成，判斷同店和檔次升級貢獻各占一半，同店貢獻弱于華住。23Q3標準店RevPAR208元/+64.0%（中高端門店占標準門店比例46.5%/+4.6pcts），較2019年同期+16.6%（中高端標準店占比較19Q3+22.9pcts，中高端RevPAR比經(jīng)濟型高49%）。對比看，華住國內(nèi)酒店RevPAR較19Q3+29.4%，23Q3華住國內(nèi)中高端門店占比44.7%，較19Q3+13.9pcts，中高端同店RevPAR比經(jīng)濟型高59%。據(jù)此判斷首旅標準店RevPAR增長10pcts左右來自結(jié)構(gòu)升級、10pcts左右來自同店增長，而華住RevPAR增長10pcts左右來自檔次升級，15pcts左右來自同店增長。23Q3 Occ74.9%/+10.9pcts，恢復(fù)至2019年同期的90.0%，ADR277元/+40.2%，超過2019年同期29.6%。
▍開店未見明顯提速，全年目標有一定壓力。23Q3新開337家/環(huán)比+21家（華住新開574家/環(huán)比+171），其中直營3家，特許加盟333家；按檔次分經(jīng)濟型、中高端、輕管理分別47/94/196家店；關(guān)店256家，其中經(jīng)濟型、中高端、輕管理分別關(guān)店256家；凈開81家店。23Q1~Q3新開門店863家，距離全年1500家目標完成差距637家（2021年Q1~Q3新開833家，Q4新開585家）。
Pipeline2051家（華住pipeline2970家），環(huán)比+51家。截至23Q3在營門店數(shù)量6242家。
▍風(fēng)險因素：經(jīng)濟復(fù)蘇不達預(yù)期；行業(yè)競爭加?。还拘麻_門店數(shù)低于預(yù)期；門店經(jīng)營恢復(fù)不及預(yù)期；成本費用控制不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)擴展不及預(yù)期等。
▍投資建議：公司直營店結(jié)構(gòu)持續(xù)升級、疊加旺季利潤彈性釋放明顯。從RevPAR恢復(fù)驅(qū)動因素看，結(jié)構(gòu)升級帶來的影響和華住接近，但同店層面漲幅不及華住，基數(shù)相對較低。當(dāng)前經(jīng)濟仍處弱復(fù)蘇階段、市場對明年酒店行業(yè)恢復(fù)相對保守，9月PMI、工業(yè)企業(yè)利潤等宏觀數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)暖，若行業(yè)需求優(yōu)于預(yù)期，建議關(guān)注首旅直營店杠桿彈性、標準店RevPAR韌性優(yōu)于預(yù)期的可能性?？紤]到公司暑期旺季直營店利潤彈性優(yōu)于前期預(yù)期，上調(diào)公司2023年EPS預(yù)測至0.75元（原為0.67元），維持2024、2025年EPS預(yù)測不變，當(dāng)前股價對應(yīng)2024、2025年P(guān)E20、18倍，存在安全邊際。參考公司和可比公司（華住集團-S、
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