>> 民生證券-2023年10月PMI點評：四季度的增長斜率和寬松窗口-231031
| 上傳日期： |
2023/11/1 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
周君芝 |
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10月31日，統(tǒng)計局發(fā)布10月PMI數(shù)據(jù)。10月制造業(yè)PMI為49.5，較前值走低0.7個百分點。
10月PMI數(shù)據(jù)發(fā)布后，股票市場震蕩走弱，10年期國債收益率有所下行。市場已經(jīng)開始重定價這份低于榮枯線的制造業(yè)PMI。
10月制造業(yè)PMI再度回落至榮枯線以下，驗證年內(nèi)經(jīng)濟是平穩(wěn)增長而非“N型”大反彈。
今年5月，制造業(yè)PMI創(chuàng)下年內(nèi)最低讀數(shù)（48.8），此后4個月連續(xù)回升，于9月上行至榮枯線上方（50.2）。加之8-9月PPI同比反彈，工業(yè)企業(yè)利潤修復(fù)，出口邊際改善，多重因素疊加，市場期待一輪經(jīng)濟反彈，甚至期待經(jīng)濟增長“N型”快速復(fù)蘇。
制造業(yè)PMI在9月重返擴張區(qū)間后，10月再度跌回榮枯線下方。經(jīng)濟在二季度觸摸底部，隨后增長動能開始修復(fù)，只不過修復(fù)節(jié)奏并未如市場之前預(yù)期那般激進(jìn)。
我們始終對年內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏的判斷偏克制。之前《平庸的庫存周期》（2023年8月31日）和《重要的是地產(chǎn)周期》（2023年6月7日）報告明確表達(dá)我們對今年的宏觀趨勢判斷：
第一，今年國內(nèi)經(jīng)濟是復(fù)蘇還是衰退，是強復(fù)蘇還是弱復(fù)蘇，較大程度需要觀察地產(chǎn)。
第二，庫存周期或非今年的宏觀主線，盡管近期我們觀察到一輪庫存回補。
結(jié)合高頻數(shù)據(jù)，目前宏觀經(jīng)濟更多呈現(xiàn)出的格局是，度過壓力最大時期之后，增長漸進(jìn)修復(fù)。正如7月政治局會議判斷，“經(jīng)濟恢復(fù)是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)的過程”。
我們該如何客觀評估8-9月經(jīng)濟“短暫”的庫存周期小高峰？
10月制造業(yè)PMI 49.5的讀數(shù)，較前值走低，也弱于歷史均值（2015-2019年同期均值為50.4）。
10月制造業(yè)景氣回落，主要體現(xiàn)在新訂單（49.5）和生產(chǎn)（50.9）兩大分項，其中新訂單環(huán)比回落1個百分點，生產(chǎn)環(huán)比回落1.8個百分點。
10月PMI中明顯環(huán)比正增的是產(chǎn)成品庫存（48.5%），結(jié)合環(huán)比下降的原材料購進(jìn)價格，10月描繪的經(jīng)濟狀態(tài)更近于這樣的狀態(tài)：終端需求略走弱，原材料價格下降。對此統(tǒng)計局也有近似判斷，“受近期部分大宗商品價格下降和市場需求回落等因素影響”。
再回過頭來看8-9月這一輪經(jīng)濟小反彈，底層邏輯明確：經(jīng)濟改善主要來自海外需求反彈及其帶動的上游大宗漲價。
8-9月各項經(jīng)濟讀數(shù)有不同幅度改善，社零、工增、投資、出口，甚至工業(yè)企業(yè)利潤，都走出了一波數(shù)據(jù)上的小陽春。
然而穿透多重數(shù)據(jù)，我們看到8-9月經(jīng)濟指標(biāo)讀數(shù)改善的三個驅(qū)動力：
一是上游大宗漲價，帶動上游行業(yè)工增、投資、企業(yè)利潤都有不俗表現(xiàn)。
二是海外需求反彈帶來一波相關(guān)制造業(yè)（汽車代表性最強）的出口、工增、投資等改善。
三是國內(nèi)消費刺激政策，帶動8-9月國內(nèi)汽車產(chǎn)銷兩旺，家電消費不弱。
10月海外需求沖高動能走弱，所以我們看到10月國內(nèi)制造業(yè)PMI再度回落至榮枯線以下。
展望四季度，年內(nèi)經(jīng)濟或?qū)⑵降展?，最終可完成年初既定增長目標(biāo)。
了解8-9月經(jīng)濟小反彈的動力更多來自海外，而目前我們尚未看到海外需求以及大宗有進(jìn)一步?jīng)_高跡象。相反，年初美國財政和貨幣寬松推動的這一輪海外需求擴張，動能逐步衰減。這也意味著四季度增長斜率大概率低于8-9月。
將視野聚焦國內(nèi)，高頻數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前地產(chǎn)銷售量價下滑最快時期已經(jīng)過去，但目前仍在磨底。四季度國內(nèi)增長方面，唯一不確定性來自基建投資能夠多快發(fā)力。
考慮到萬億國債發(fā)行主要落在11-12月，基建項目或大概率落到明年初，今年四季度基建投資對增長實際推動有限，我們或?qū)⒖吹剿募径仍鲩L平淡收官，最終全年增長可以完成年初既定目標(biāo)。
三季度市場焦灼于年內(nèi)增長幅度和補庫節(jié)奏，四季度國內(nèi)宏觀交易主線將落腳兩點，化債進(jìn)展及配合的貨幣操作。四季度利率債供給偏高，11-12月MLF到期量偏高，我們預(yù)計近期貨幣寬松窗口即將打開，預(yù)計近期或有降準(zhǔn)落地。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；國內(nèi)經(jīng)濟走向超預(yù)期。
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