>> 民生證券-宏觀事件點評：化債方法論-231022
| 上傳日期： |
2023/10/22 |
大小： |
668KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
民生證券 |
| 評級： |
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作者： |
周君芝,周愷悅 |
| 下載權限： |
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今年年初，兩會提出“防范化解地方政府債務風險”；7月政治局會議再提一攬子化債方案，今年化債既是政策重心，也是理解全年財政的重要主線。
9月末年內(nèi)首只特殊再融資債發(fā)行，化債正式拉開帷幕。市場對未來化債的方式、規(guī)模以及影響，討論熱度空前。
債務化解究竟采用何種方式，具體進展如何安排，化債還將帶來哪些影響？這是目前市場最關切的問題。
化債本質：對既有債務重定價，期間伴隨風險轉移和權責關系重構。
我們認為化債的本質邏輯就是對既有債務進行重定價。債務重定價的過程既是風險轉移的過程，也是債務權責關系重塑的過程。
債務重定價一般涉及三個部門：債務人、債權人，以及或有的第三方。
映射到地方債化解，不論具體化債采用何種細節(jié)設計，地方債務化解最終涉及三個部門——地方政府或城投平臺（債務人）、持債金融機構（債權人）、受中央政府信用背書的金融機構和新型債務形式（第三方信用注入）。
既然地方債化解，本質上是地方債務重定價，而債務重定價不外乎在三方之間平衡風險并重塑權責關系。進而我們能夠推得一個結論，不論未來地方債化解采用何種具體的方式方法，化債方式不外乎三個類別：
?。ㄒ唬﹤鶆杖顺袚嘭熑?，用自身優(yōu)質資產(chǎn)抵消債務風險；
?。ǘ﹤鶛嗳顺袚嘭熑?，以債務重組形勢消化債務風險；
?。ㄈ┑谌阶⑷胄庞?，以自身高信用消化債務風險。
中國歷史上已經(jīng)有過幾輪系統(tǒng)性化債，也有很多地方及其平臺項目嘗試過有益的微觀化債模式?；仡櫜⒖偨Y這些化債經(jīng)驗，具體的化債方式方法均可落入到上述三個方向之中。這也是我們理解未來地方債務化解可能有的方向。
關于債務化解，我們需要知道的是，化債具體方法不可提前預測，因為形式變化太過多樣復雜；但不論何種方式方法，化債的終途是通過債務重定價，轉移并化解風險，從而完成一輪權責關系重構。
當前債務負擔：我們評判未來化債力度和政策進展的重要前提。
了解債務負擔規(guī)模之后，我們才能夠評判化債政策力度是否足夠，未來是否還有進一步化債政策跟進
我們在《地方債務壓力評估》中，曾用兩個維度觀察當前地方隱性債務負擔。
維度之一，隱性債務體量或已超過顯性債務，規(guī)模在50-70萬億。
對目前所需化解債務體量，市場存有分歧。截至2022年年末，企業(yè)預警通統(tǒng)計口徑下，地方城投帶息債務規(guī)模達到54萬億元；而在Wind口徑下，這一規(guī)模達到55.6萬億元；IMF口徑下，中國隱性債務規(guī)模則逾70萬億元。不論哪種口徑，近年地方隱性債務存量一再增長，并顯著超過顯性債務規(guī)模（2022年年末，根據(jù)財政部統(tǒng)計顯性債務規(guī)模35萬億）。
維度之二，債務集中在近年到期，然而城投和預算內(nèi)的債務償付能力均走弱。
截至2022年年末的55.6萬億（wind口徑）城投存量帶息債務中，16萬億將在今年到期，到期集中度達29%（16萬億/55.6萬億=29%），為歷史最高水平。
不僅債務總規(guī)模和到期量較大，當前地方債務的債務保障能力也同樣趨弱。
首先，今年城投的現(xiàn)金償付比（城投經(jīng)營性現(xiàn)金流除以到期債務）為負值，即城投利用自身現(xiàn)金流償付債務能力較弱。
其次，今年政府資金保障倍數(shù)（財政用向基建資金除以到期城投債）達78%。
即土地出讓收入收縮背景下，預算內(nèi)資金對債務的潛在保障力度有所減弱。
債務體量預示著本輪化債需要更長時間推進；而債券集中到期量偏大，又決定了本輪化債節(jié)奏也會快于以往。
化債方式之一，地方統(tǒng)籌資源化債，能力和空間較為有限。
這一模式本質上是債務人承擔更多責任，用自身優(yōu)質資產(chǎn)化解債務風險。過去一段較長時間內(nèi)，中央對待地方債務秉持“誰家的孩子誰抱”原則。這一過程中，不少地方政府嘗試調(diào)動自身優(yōu)質資源，依靠自身力量進行化債。
我們在報告《地方化債，能力與空間》中，詳細回溯歷史上相關化債案例，發(fā)現(xiàn)地方可注入兩類優(yōu)質資產(chǎn)進行化債：
一類是用政府預算內(nèi)資金償債；
另一類是地方政府變現(xiàn)存量資產(chǎn)償債（如茅臺化債）。
地方政府依靠自身資源化債，能力空間相對有限。
一則地方債務資質較弱地區(qū)往往也是地方財力偏弱地區(qū)。
二則大部分地區(qū)減持上市地方國有企業(yè)股權空間有限。
總結來看，地方債務壓力較大省份，財稅資金、優(yōu)質資產(chǎn)越是有限。故而未來地方統(tǒng)籌化債或是一攬子化債框架中的組成部分，更多扮演輔助化債的角色，預計地方政府優(yōu)質資源注入，非未來地方化債的主流操作。
化債方式之二，金融化債，本質是金融機構讓利，需要貨幣配合。
這一模式本質上是由債權人承擔更多責任，以債務重組形勢化解債務風險。
隱性債務到期時，償債主體還會在第一時間選擇與債權人協(xié)商化債。地方債的債權人主要為金融機構。金融機構對償付壓力較大的債務進行重組，這也是金融化債的核心邏輯。
我們在《金融化債，方法與約束》
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